Эн+: ключевые результаты за первое полугодие 2025 года

• Результаты в целом в рамках наших ожиданий: консолидированная EBITDA показала рост на 2% в годовом выражении, показатель ЧД/EBITDA увеличился до 3,5x, в том числе в результате укрепления рубля.
• Консолидированные результаты были поддержаны сильными показателями энергетического сегмента, который показал рост выручки на 26% г/г и EBITDA на 14% г/г на фоне роста цен на электроэнергию.
• Сохраняем рейтинг «ВЫШЕ РЫНКА» по компании с целевой ценой 725 рублей. По нашей оценке на 2025 год, Эн+ торгуется на уровне 3,4x по EV/EBITDA, приблизительно на уровне собственной 5-летней средней.

Обзор финансовых результатов

Прибыль под давлением высокой ключевой ставки

В 1-м полугодии 2025 года общая выработка электроэнергии сократилась на 15,5% и составила 39,1 млрд кВт⋅ч. Объем производства алюминия составил
1 924 тысячи тонн, снизившись на 1,7% в годовом выражении на фоне плановой оптимизации мощностей. Объем реализации алюминия вырос на 21,7% относительно 1-го полугодия 2024 года и составил 2 286 тысяч тонн.

Выручка составила $8 938 млн, показав рост на 27,3% в годовом выражении. Выручка энергетического сегмента увеличилась на 26,0% до $2 353 млн вследствие роста цен на электроэнергию во второй ценовой зоне, в то время как выручка металлургического сегмента показала рост на 32,0% в годовом выражении в результате роста объемов продаж и цен реализации алюминия.

Скорректированный показатель EBITDA группы за тот же период составил $1 529 млн (+1,7% г/г), а рентабельность по скорректированной EBITDA сократилась до 17,1% против 21,4% годом ранее. В свою очередь, скорректированная EBITDA энергетического сегмента выросла на 14,0% благодаря тем же факторам, что повлияли на выручку.

Скорректированная EBITDA металлургического сегмента снизилась до $748 млн (-4,8% г/г) в результате роста цен на глинозем и средних тарифов на транспортировку. Чистая прибыль составила $333 млн, снизившись на 65,2% в годовом выражении в результате роста финансовых расходов на 67% г/г.

Свободный денежный поток (FCF) составил $543 млн против отрицательной величины (-$509 млн) годом ранее. В свою очередь, капитальные затраты выросли на 40% г/г до $963 млн. Чистый долг на конец 1-го полугодия 2025 составил $10 242 млн, увеличившись на 15,3% по сравнению с концом 2024 года, при этом соотношение ЧД/EBITDA увеличилось до 3,47х по сравнению с 3,03x на конец 2024 года.

Инвестиционный тезис Эн+

Показатели более устойчивы к укреплению рубля, чем у РУСАЛа

Эн+ — диверсифицированная компания, развивающая металлургический и энергетический сегменты бизнеса; один из крупнейших производителей алюминия за пределами Китая с международными активами, осуществляющий полный цикл производства. Эн+ последние годы не платит дивиденды — последняя выплата состоялась в 2018 году. Прибыль Эн+ приблизительно в два раза менее чувствительна к укреплению рубля, чем у РУСАЛа: ее энергетический сегмент генерирует рублевую выручку и сопоставимую с металлургическим сегментом EBITDA.

Оценка по мультипликаторам

Сохраняем рейтинг «ВЫШЕ РЫНКА»

Эн+ торгуется на уровне 3,4x по мультипликатору EV/EBITDA 2025П, приблизительно на уровне собственной 5-летней средней оценки (около 3,0x). Международные производители алюминия в среднем торгуются на уровне 5,6x по EV/EBITDA 2025П, с дисконтом порядка 22% к 5-летней средней.