Эн+: ключевые результаты за второе полугодие 2025 года

• Результаты в целом в рамках наших ожиданий: консолидированная EBITDA снизилась на 18% в годовом выражении, показатель ЧД/EBITDA увеличился до 4,1x, в том числе в результате укрепления рубля.
• Поддержку консолидированным результатам оказали сильные показатели энергетического сегмента, который продемонстрировал рост выручки на 26% г/г и EBITDA на 19% г/г на фоне роста цен на электроэнергию.
• Сохраняем рейтинг «ВЫШЕ РЫНКА» по компании с целевой ценой 625 рублей. По нашей оценке на 2026 год, «Эн+» торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 3,2x — на уровне собственной 5-летней средней.

Обзор финансовых результатов

Прибыль под давлением высокой ключевой ставки

Во 2-м полугодии 2025 года общая выработка электроэнергии сократилась на 3,6% год к году и составила 42,9 млрд кВт⋅ч (+9,7% п/п).

Выручка достигла $8 765 млн, показав рост на 14,9% в годовом выражении. Выручка энергетического сегмента увеличилась на 26,4% до $2 509 млн вследствие роста цен на электроэнергию во второй ценовой зоне, в то время как выручка металлургического сегмента показала рост на 14,2% в годовом выражении в результате роста объемов продаж и цен реализации алюминия.

Скорректированный показатель EBITDA группы за тот же период составил $1 171 млн (-17,7% г/г), а рентабельность по скорректированной EBITDA сократилась до 13,4% против 18,7% годом ранее. В свою очередь, скорректированная EBITDA энергетического сегмента выросла на 18,6% благодаря тем же факторам, что повлияли на выручку. Негативное влияние на консолидированный показатель оказал металлургический сегмент, показавший снижение EBITDA на 57% г/г.

Чистый убыток составил $98 млн против чистой прибыли $391 млн во 2-м полугодии 2024 в результате роста финансовых расходов на 46,5% г/г.

По итогам 2025 года выручка выросла на 20,8% относительно 2024 года и составила $17 703 млн. EBITDA снизилась на 7,8% г/г до $2 700 млн, в то время как рентабельность по EBITDA сократилась до 15,3% против 20,0% в 2024 году преимущественно за счет роста себестоимости в металлургическом сегменте на 32,3%. EBITDA энергетического сегмента показала рост на 16,3% г/г до $1 682 млн. Консолидированная чистая прибыль упала на 82,6% до $235 млн, оказавшись под давлением курса рубля и жесткой денежно-кредитной политики, оказавшей давление на металлургический сегмент и процентные расходы. Чистая прибыль энергетического сегмента, в свою очередь, выросла на 30,2% до $720 млн.

Свободный денежный поток (FCF) за 2-е полугодие составил $225 млн против $289 млн годом ранее. В свою очередь, капитальные затраты выросли на 2,3% г/г до $1 219 млн. Чистый долг на конец 2-го полугодия 2025 составил $11 109 млн, увеличившись на 8,5% по сравнению с концом 1-го полугодия 2025 года, при этом соотношение ЧД/EBITDA увеличилось до 4,11х по сравнению с 3,47x на конец 1-го полугодия 2025 года.

Инвестиционный тезис «Эн+»

Показатели более устойчивы к укреплению рубля, чем у РУСАЛа

«Эн+» — диверсифицированная компания, развивающая металлургический и энергетический сегменты бизнеса; один из крупнейших производителей алюминия за пределами Китая с международными активами, осуществляющий полный цикл производства. «Эн+» последние годы не платит дивиденды — последняя выплата состоялась в 2018 году. Прибыль «Эн+»приблизительно в два раза менее чувствительна к укреплению рубля, чем у РУСАЛа: ее энергетический сегмент генерирует рублевую выручку и сопоставимую с металлургическим сегментом EBITDA.

Эскалация конфликта на Ближнем Востоке способна существенно поддержать результаты металлургического сегмента в 1-м полугодии 2026 года, ключевым сдерживающим фактором для инвестиционного тезиса остается высокая долговая нагрузка.

Оценка по мультипликаторам

Сохраняем рейтинг «ВЫШЕ РЫНКА»

«Эн+» торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2026П 3,2x — приблизительно на уровне собственной 5-летней средней оценки (около 3,0x).