Henderson: ключевые результаты за первое полугодие 2025 года

• Выручка Henderson выросла на 17,2% г/г. Рост EBITDA был ниже и составил 2,8% г/г из-за увеличения расходов на персонал (+32,0% г/г). Чистая прибыль сократилась на 32,7% г/г из-за процентных расходов (+59,1% г/г).
• Снижение операционной маржи было ожидаемым и отражает рыночные тренды. Считаем, что на фоне fashion-ритейла в России в целом компания демонстрирует относительно устойчивый результат.
• Сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА для акций Henderson, понижая при этом целевую цену до 800 рублей. По-прежнему считаем текущие уровни привлекательными на среднесрочном горизонте.

Обзор финансовых результатов

Выручка группы за 1-е полугодие 2025 выросла на 17,2% г/г до 10,8 млрд рублей, в соответствии с раскрытыми ранее операционными результатами, на фоне расширения площадей на 16,9% г/г и роста онлайн-продаж на 38,5% г/г. Сопоставимые (LfL) продажи выросли на 4,1% г/г за счет увеличения среднего чека на 11,9%, что компенсировало снижение трафика на 7,0%.

EBITDA составила 3,6 млрд рублей, показав умеренный рост на 2,8% г/г. Рентабельность по EBITDA снизилась на 4,7 п.п. до 33,6%, что было обусловлено сокращением валовой рентабельности (-2,2 п.п. г/г до 66,1%) и ускоренным ростом SG&A расходов (-2,7 п.п. до 46,2% от выручки).

Ключевым фактором сокращения рентабельности стал рост расходов на персонал, которые увеличились на 32,0% г/г до 2,1 млрд рублей, что повысило их долю в выручке на 2,1 п.п. до 19,0%. Значительное влияние также оказали расходы на рекламу (+0,6 п.п.) и транспорт (+0,4 п.п.).

Чистая прибыль сократилась на 32,7% г/г и составила 964,3 млн рублей. Рентабельность чистой прибыли составила 8,9% (-6,6 п.п. г/г), оказавшись под давлением финансовых расходов, которые выросли на 59,1% г/г до 1,1 млрд рублей. Дополнительно на результат оказало влияние повышение ставки налога на прибыль до 25% с 2025 года.

Операционный денежный поток сократился на 20,4% г/г до 1,2 млрд рублей, что примерно соответствует динамике прибыли до налогообложения (-26,8% г/г). Капитальные затраты выросли почти в два раза и составили 1,6 млрд рублей на фоне активного расширения розничной сети.

Чистый финансовый долг без учета аренды составил 2,7 млрд рублей. Чистый долг с учетом аренды на конец 1-го полугодия 2025 составил 11,3 млрд рублей, увеличившись на 25,8% г/г. Отношение чистого долга по МСФО 16 к LTM EBITDA поднялось до 1,4x (против 1,2x на конец 1-го полугодия 2024).

Наше мнение о результатах

Результаты совпали с нашими ожиданиями по EBITDA и оказались ниже наших оценок по чистой прибыли. Группе не удалось избежать роста издержек, характерного для экономики в целом и для трудоемкого сектора розничной торговли в частности (расходы на персонал выросли на 32%), что оказало неблагоприятное влияние на рентабельность по EBITDA (-4,7 п.п. до 33,6%, по нашим расчетам).

Дополнительное давление на чистую прибыль оказал рост процентных расходов (+59,1% г/г). В то же время, в операционном плане, июльские результаты демонстрируют ускорение роста продаж (+19,7% г/г против +17,2% г/г за 6 месяцев 2025 года), что, на наш взгляд, выглядит достаточно позитивно на фоне российского рынка fashion-ритейла, для которого 2025 год является непростым.

Оценка

Мы сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА для акций Henderson и понижаем целевую цену до 800 рублей за акцию с учетом наблюдаемого давления на рентабельность со стороны расходов на персонал, частично компенсированного снижением безрисковой ставки (ОФЗ’10) с момента нашей последней оценки.

По нашим расчетам на 2025 год, компания торгуется на уровне 4x EV/EBITDA и 9-10x P/E; на 2026 год — 3,4x EV/EBITDA и 6-7x P/E, что кажется нам привлекательным уровнем с учетом истории роста компании.