«Норникель»: ключевые результаты за первое полугодие 2025 года

• Финансовые результаты «Норникеля» за 1-е полугодие 2025 года оказались в целом в рамках консенсус-прогнозов: фактические показатели выручки и EBITDA превысили ожидания рынка лишь на 2% и 1% соответственно.
• Компания смогла нарастить EBITDA на 12% г/г, несмотря на разнонаправленную конъюнктуру на рынках. Чистый оборотный капитал пока продолжает расти на фоне укрепления курса рубля.
• По нашей оценке на 2025 год, «Норникель» торгуется на уровне 5,9x по EV/EBITDA, что предполагает премию около 7% к собственной 5-летней средней. Сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по компании.

Обзор финансовых результатов

Результаты в целом в рамках консенсус-прогнозов

Выручка за 1-е полугодие 2025 года достигла 6,5 млрд долларов (+15% год к году) в результате роста объемов продаж металлов, связанного с сокращением запасов, а также решения логистических сложностей, наблюдавшихся в прошлом году. Показатель EBITDA составил 2,6 млрд долларов (+12% г/г), при этом рентабельность по EBITDA сократилась на 1,2 п. п. г/г до 41%. В то же время чистая прибыль выросла в годовом сравнении на 2% и составила 842 млрд долларов. Рентабельность чистой прибыли составила 13,0% против 14,8% годом ранее.

Чистый оборотный капитал вырос на 12% с начала года до 3,4 млрд долларов в основном за счет укрепления курса рубля. Свободный денежный поток (FCF) за 1-е полугодие 2025 составил 1,4 млрд долларов, показав рост почти в 3 раза относительно прошлого года, несмотря на рост капитальных затрат на 15% г/г до 1,1 млрд долларов. В то же время свободный денежный поток, скорректированный на выплату процентов по долговым инструментам, погашения обязательств по аренде и выплаты дивидендов держателям неконтролирующих долей, составил 224 млрд долларов.

Чистый долг на конец 1-го полугодия 2025 увеличился на 22% с начала года до 10,5 млрд долларов против 8,6 млрд долларов на конец 2024 года в результате переоценки рублевой составляющей долга, вызванной укреплением курса рубля. Соотношение ЧД/EBITDA выросло до 1,9x против 1,7х на конец 2024 года.

Инвестиционный тезис «Норникеля»

Диверсифицированный производитель цветных металлов и МПГ

Цены на корзину металлов остаются основным драйвером роста прибыли «Норникеля». Металлы платиновой группы дорожают с начала года, однако мы пока не ожидаем существенного влияния на выручку на фоне слабой динамики рынка никеля и укрепления рубля.

Постепенное снятие антироссийских санкций, по нашим ожиданиям, может дать умеренно позитивный эффект для компании, прежде всего с точки зрения условий реализации продукции. Мы сохраняем осторожный взгляд на акции компании, считая их структурно привлекательными с учетом доступа к экспортным сырьевым рынкам, а также процесса оптимизации затрат в компании.

Оценка по мультипликаторам

Сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА

«Норникель» торгуется на уровне 5,9x по мультипликатору EV/EBITDA 2025П,
года, что не выглядит дешево с учетом 5-летней исторической средней оценки в 5,5х. В то же время оценка предполагает дисконт 24% к мировым производителям никеля и меди и 35% к уровням глобальных производителей МПГ.