«Норникель»: ключевые результаты за второе полугодие 2025 года

• Финансовые результаты «Норникеля» за 2-е полугодие 2025 года в целом совпали с консенсус-прогнозами: фактические показатели выручки и EBITDA оказались ниже консенсус-прогноза «Интерфакса» лишь на 4% и 6% соответственно.
• Компания смогла нарастить EBITDA на 6,6% г/г на фоне роста цен на корзину металлов. Чистый оборотный капитал снизился относительно конца 1-го полугодия 2025, несмотря на укрепление курса рубля.
• По нашей оценке на 2026 год, «Норникель» торгуется на уровне 5,0x по EV/EBITDA, что предполагает дисконт около 10% к собственной 5-летней средней. Сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по компании.

Обзор финансовых результатов

Результаты ниже консенсус-прогнозов

Выручка за 2-е полугодие 2025 года достигла 7,3 млрд долларов (+5,3% год к году) в результате роста цен на корзину металлов компании. Показатель EBITDA составил 3 млрд долларов (+6,6% г/г), при этом рентабельность по EBITDA выросла на 0,5 г/г до 41,6%. В то же время чистая прибыль выросла в годовом сравнении на 65,1% и достигла 1,6 млрд долларов. Рентабельность чистой прибыли составила 22,3% против 14,2% годом ранее.

Выручка за 2025 год выросла на 10% г/г до 13,8 млрд долларов, в то время как EBITDA увеличилась на 9% г/г до 5,7 млрд долларов, а показатель чистой прибыли составил 2,5 млрд долларов (+36% г/г).

Чистый оборотный капитал снизился на 15% относительно конца 1-го полугодия 2025 года до 2,9 млрд долларов, в основном за счет реализации программы оптимизации. Свободный денежный поток (FCF) за 2-е полугодие 2025 составил 2,1 млрд долларов, показав рост на 53,9% относительно предыдущего года, несмотря на рост капитальных затрат на 2,9% г/г до 1,5 млрд долларов. В то же время свободный денежный поток, скорректированный на выплату процентов по долговым инструментам, погашения обязательств по аренде и выплаты дивидендов держателям неконтролирующих долей, составил 1,3 млрд долларов.

Чистый долг на конец 2-го полугодия 2025 сократился на 12,6% до 9,1 млрд долларов против 10,5 млрд долларов на конец 1-го полугодия 2025 года. Соотношение ЧД/EBITDA снизилось до 1,6x против 1,9х на конец 1-го полугодия 2025 года.

Инвестиционный тезис «Норникеля»

Диверсифицированный производитель цветных металлов и МПГ

Цены на корзину металлов остаются основным драйвером роста прибыли «Норникеля». Металлы платиновой группы и медь дорожают с начала года, и мы считаем, что этот тренд продолжится в 2026 году. Наш базовый сценарий также предполагает постепенное ослабление рубля до 85 рублей за доллар США.

Возможное снятие антироссийских санкций, по нашим ожиданиям, может дать умеренно позитивный эффект для компании, прежде всего с точки зрения условий реализации продукции. Мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на акции компании, считая их структурно привлекательными с учетом доступа «Норникеля» к экспортным сырьевым рынкам, а также процесса оптимизации затрат в компании. Дополнительный позитивный эффект на оценку компании может оказать оптимизация оборотного капитала до $2,5 млрд.

Оценка по мультипликаторам

Сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА

«Норникель» торгуется на уровне 5,0x по мультипликатору EV/EBITDA 2026П, года, что предполагает дисконт около 10% к его 5-летней средней оценке в 5,5х. Дисконт к мировым производителям никеля и меди составляет около 50%. При этом акции компании торгуются на уровнях примерно сопоставимых с показателями глобальных производителей МПГ.