От «нефтегаза» и металлургов до IT и девелоперов: отраслевой анализ на 2023 год

2022 год оказал большое влияние на компании всех секторов российской экономики. В этом материале мы рассмотрим, как меняются российские публичные компании нефтегазового, металлургического, золотодобывающего, IT, телекоммуникационного, потребительского и других секторов, и что ждет их в следующем году. Этот материал — часть большого обзора «Стратегия 2023» от экспертов АТОН. Вы можете изучить все исследование, скачав полную версию в прикрепленном файле.

Нефтегазовый сектор: инвестиционное резюме

В целом нефть продолжает дешеветь: Brent торгуется вблизи $80 за баррель против пиковых значений в марте 2022 на уровне около $130. Настроения инвесторов определяют два фактора: опасения относительно перспектив спроса со стороны Китая на фоне антиковидных ограничений и перспектива глобального экономического спада. В 2023 году риски перебоев поставок на фоне вводимых ограничений могут оказать дополнительную поддержку стоимости нефти. Котировки цен на газ в Европе упали с рекордных значений в августе 2022 на фоне необычно теплого начала зимы в Европе, отсрочки начала отопительного сезона и высокой заполненности хранилищ. При этом цены по-прежнему превышают уровень $1 000 за тысячу куб. м. В 3К22 российский трубопроводный экспорт в ЕС упал на 70% в годовом соотношении до менее чем 10 млрд куб. м — самого низкого уровня как минимум за два десятилетия. Европе удалось частично заместить снижение трубопроводных поставок за счет роста поставок СПГ.

«Газпром». Рекомендация совета директоров и дальнейшая выплата «Газпромом» промежуточных дивидендов в размере 51,03 руб. на акцию (с доходностью 24%) стали сильным позитивным фактором в инвестиционном кейсе и привели к ралли в акциях компании. Новые налоги, предложенные правительством, окажутся для «Газпрома» более легким бременем, чем повышение НДПИ на $20 млрд, которые в 2022 году «Газпрому» пришлось заплатить единолично. Но все же речь идет о серьезных суммах: около 800 млрд руб. ($14 млрд) планируется получить с производителей газа и 400 млрд руб. ($7 млрд) — с производителей нефти, что окажет давление на доходы компании. «Газпром» торгуется на уровне 1.9х по мультипликатору EV/EBITDA 2023П, что предполагает дисконт в 46% против 5-летнего среднего.

«Роснефть». Компания представляет собой сочетание потенциала роста и привлекательной дивидендной доходности. Проект «Восток Ойл» может привести к росту объемов добычи «Роснефти» в этом десятилетии и должен был стать надежным драйвером акций компании в предстоящем году. Однако пока неясно, не изменится ли эта парадигма из-за геополитической обстановки. «Роснефть» торгуется на уровне 2.6х по мультипликатору EV/EBITDA 2023П, что предполагает дисконт в 41% против 5-летнего среднего.

«Газпром нефть». Инвестиционный кейс «Газпром нефти» опирался на интересные перспективы роста с увеличением газовой составляющей в добыче благодаря запуску новых проектов, и мы будем ожидать дальнейших комментариев компании по перспективам роста добычи в 2022–2031 годах. «Газпром нефть» — дочка «Газпрома», а значит, на нее во многом распространяются те же риски, что и на материнскую компанию. «Газпром нефть» торгуется на уровне 2.6х по мультипликатору EV/EBITDA 2023П, что предполагает дисконт в 39% против 5-летнего среднего.

«Татнефть». Инвестиционный кейс компании включает ожидаемый рост добычи нефти (до 40,5 млн тонн в год к 2030 году, +46% против уровня 2021-го), а также дивидендные выплаты (целевой уровень составляет не менее 50% от чистой прибыли по МСФО или РСБУ, в зависимости от того, какое значение больше). Компания по праву является одним из лидеров в сегменте переработки. Как и для остальных компаний сектора, основным драйвером стоимости акций «Татнефти» является динамика цен на нефть, а ключевыми рисками — санкционные ограничения. «Татнефть» торгуется на уровне 2.1х по мультипликатору EV/EBITDA 2023П, что предполагает дисконт в 61% против 5-летнего среднего.

Металлургический сектор: инвестиционное резюме

Энергетический кризис в Европе и замедление темпов роста в Китае на фоне политики нулевого уровня COVID оказывали давление на восстановление спроса в основных отраслях. Однако ослабление «ковидных» ограничений со стороны Китая может стать катализатором роста стоимости цен на основные виды металлов.

НЛМК. Компания не попала под прямые санкции, что дает ей бо́льшую гибкость в операционной и финансовой деятельности. Ограничения на импорт российских слябов в Европу должны вступить в силу только с сентября 2024 года — за это время компания должна успеть переориентироваться на новые рынки и скорректировать свою бизнес-модель. Поэтому инвестиционный кейс НЛМК нам видится как наиболее стабильный и понятный среди производителей стали. При условии сохранения текущей макроэкономической конъюнктуры мы считаем акции НЛМК предпочтительными для инвесторов в стальной сектор.

ММК. Основные отличия ММК от других российских публичных производителей стали заключаются в низкой вертикальной интеграции в сырье, а также ориентации на внутренний рынок. В текущих макроэкономических условиях такая специфика, на наш взгляд, является минусом для инвестиционного кейса компании из-за возросшей стоимости транспортировки материалов, а также перебоев с покупками сырья у иностранных поставщиков.

«Северсталь». Компания ориентирована на внутренний рынок, на который приходится 60% объемов продаж. Операционные результаты за 9 М²2 оказались несколько лучше наших ожиданий, но мы считаем, что снижение цен реализации и рост транспортных расходов нивелируют положительный эффект от неплохих показателей продаж.

АЛРОСА. Судя по продажам De Beers, рынок алмазов находится в неплохой форме: в 9-м цикле компания смогла реализовать продукции на $450 млн, что превышает показатель прошлого года ($438 млн). АЛРОСА приостановила публикацию операционных и финансовых результатов, что затрудняет фундаментальный анализ компании. Сегмент предметов роскоши, куда входят бриллианты, один из наиболее чувствительных к замедлению мировой экономики, поскольку потребитель предпочитает накопления тратам на товары класса люкс.

«Норникель». Одна из наиболее качественных историй на российском рынке, привлекающая инвесторов высокой долей в мировом объеме производства палладия (40%) и высококачественного никеля (20%). Этот факт, однако, не дает никаких гарантий, поскольку производственные планы «Норникеля» на 2023 год пока остаются под вопросом. Кроме того, компания столкнулась с трудностями в доставке концентрата на свой перерабатывающий завод в Финляндии. «Норникель» торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 4.5х, что выглядит для нас достаточно высоким уровнем: дисконт к 5-летнему среднему сопоставим с иностранными аналогами, несмотря на страновые риски.

РУСАЛ. Нам нравится инвестиционный кейс РУСАЛа, несмотря на временное давление, которое оказывают на финансовые результаты компании укрепление рубля и снижение цен на алюминий. РУСАЛ успешно снизил долговую нагрузку и зависимость от дивидендных выплат от «Норникеля», а также вернулся к практике дивидендных выплат. По скорректированному мультипликатору EV/EBITDA 2023 года (включающему долю в «Норникеле») РУСАЛ торгуется на уровне 1.7х. Оценка кажется нам неоправданно низкой.

«Фосагро». Мы нейтрально смотрим на сектор удобрений в целом и на «Фосагро» в частности, несмотря на высокое качество активов компании, а также стабильные дивиденды. Это связано с курсом рубля, снижением цен на удобрения и негативным влиянием, которое оказывает возможный рост налоговой нагрузки на сектор на прогнозы по прибыли. Вместе с тем, компания решила не пропускать финальные дивиденды за 2021 год, подтвердив свою репутацию надежного плательщика.

«Акрон». Акции «Акрона» часто торгуются в отрыве от макроэкономического фона. Дальнейшая динамика стоимости компании будет напрямую зависеть от цен на газ и от того, насколько успешно Европа пройдет зимний период. Спекулятивная составляющая в бумагах «Акрона», как и в ценах на газ, снизилась.

Золотодобывающий сектор: инвестиционное резюме

Мы позитивно смотрим на перспективы золота в 2023 году. Разворот цены произошел немного раньше, чем мы ожидали — после позитивных данных о замедляющейся инфляции в США (а не при снижении ставки ФРС). Потенциал для дальнейшего роста цены сохраняется, и мы ожидаем, что средняя цена в 2023 году составит $1 900 за унцию, что несколько выше текущего консенсуса в $1 821 за унцию. Золото по-прежнему обладает защитными свойствами, и мы считаем, что инвесторы должны иметь бумаги золотодобывающих компаний в своем портфеле в 2023 году.

«Полюс». Компания остается мировым лидером по запасам и себестоимости производства. Инвестиции в «Полюс» больше подходят консервативным инвесторам, желающим иметь в своем портфеле акции золотодобывающей компании, которые имеют наименьшую чувствительность к колебаниям цен на золото. «Полюс» торгуется по 4.8х EV/EBITDA, что предполагает 31% дисконт к 5-летнему среднему.

«Полиметалл». Компания перестала рассматривать сценарий продажи российских активов. Именно риски, связанные с оценкой такой сделки, а также неопределенность условий разделения компании, оказывали давление на акции «Полиметалла». Мы видим больший потенциал роста в акциях «Полиметалла», чем в акциях «Полюса». Помимо восстановления цен на золото, на бумагах должна положительным образом сказаться переоценка корпоративных рисков компании. Полиметалл торгуется по 3.4х EV/EBITDA, что предполагает 49% дисконт к 5-летнему уровню.

Сектор информационных технологий: инвестиционное резюме

В условиях высокой нестабильности российский IT-сектор демонстрирует большую гибкость. По итогам 9 месяцев 2022 года многие компании показали сильную динамику роста и улучшение маржинальности, несмотря на общий спад и турбулентность в экономике. Во многом это стало возможным благодаря уходу иностранных игроков — фактору, который, на наш взгляд, будет оказывать поддержку российским IT-компаниям в долгосрочной перспективе.

«Яндекс», на наш взгляд, остается одной из наиболее привлекательных компаний в технологическом секторе, учитывая доминирующие позиции в ключевых сегментах, сложившуюся экосистему и успешный опыт развития новых направлений. Результаты компании свидетельствуют о высокой устойчивости к кризисным явлениям в экономике (выручка +45% г/г, EBITDA +109% г/г за 9 М²2). Мы ожидаем, что поддержку «Яндексу» в долгосрочной перспективе продолжит оказывать уход иностранных конкурентов. Среди возможных триггеров для динамики акций — ускоренный рост и выход на прибыльность новых бизнесов, реализация синергии от интеграции с Delivery Club.

Мы видим большой потенциал в акциях VK. Компания укрепляет позиции в качестве доминирующего игрока в сегменте социальных сетей. Обмен Delivery Club на «Дзен» и новостные сервисы «Яндекса» может обеспечить существенную прибавку к выручке (до 10%), повысить рентабельность и усилить фокус экосистемы на контентных сервисах. На выгодных условиях заключена сделка по продаже My. Games — сумма сделки составляет $642 млн (35% капитализации VK), нивелируются риски иностранной направленности бизнеса. Благоприятно разрешилась ситуация с Prosus: холдинг безвозмездно списал в пользу VK 25,7% акций, которые были проданы менеджменту за 24,8 млрд руб. Катализатором для акций VK может стать презентация новой стратегии.

Ozon — быстрорастущий лидер на динамично развивающемся рынке онлайн-торговли. Выход компании на прибыльность по EBITDA по итогам II и III кварталов 2022 года доказывает состоятельность бизнес-модели и возможность компании самостоятельно финансировать свое развитие. Ozon — один из основных бенефициаров параллельного импорта.

HeadHunter — лидер в сфере онлайн-рекрутинга. Помимо основного бизнеса, компания активно развивается в смежных направлениях, включая электронный документооборот, автоматизацию процессов найма и др. В моменте на показатели HeadHunter оказывают давление общее снижение в экономике и слабость на рынке труда, при которых компании снижают расходы на поиск персонала. Мы считаем, что этот фактор будет превалировать в ближайшей перспективе. Возвращение HeadHunter к устойчивому росту возможно по мере улучшения макроэкономических условий.

Сектор телекомов: инвестиционное резюме

Положение телекомов остается стабильным благодаря высокой рентабельности основного бизнеса. При этом инфляция отражается в тарифах не в полной мере, что обусловливает опережающий рост издержек по сравнению с выручкой. Кроме того, давление на выручку телекомов оказывает снижение продаж смартфонов и аксессуаров на фоне импортных ограничений. В то же время в рамках экосистем телекомов продолжают быстро развиваться новые сервисы: финтех, медиа, облачные технологии, интернет вещей и др.

В секторе телекомов мы отдаем предпочтение МТС. Компания сохраняет устойчивые показатели основного бизнеса (услуги связи) в условиях непростой экономической ситуации, что обеспечивает ей сильный операционный денежный поток, уверенный рост демонстрируют финтех и новые бизнесы. МТС продолжает увеличивать базу абонентов мобильной связи, в то время как у некоторых ее публичных конкурентов наблюдается отток. Ключевым фактором в инвестиционном кейсе МТС является вопрос новой дивидендной политики, которую компания может представить в ближайшие месяцы.

Прозрачность «Ростелекома» снизилась из-за нераскрытия отчетности. В части услуг связи компания может испытывать ту же проблему, что и МТС — повышенную инфляцию издержек на фоне ограниченных возможностей по индексации тарифов. Вместе с тем уход иностранных поставщиков технологических решений повышает востребованность услуг в рамках новых направлений бизнеса «Ростелекома» (информационная безопасность, облачные услуги, государственные цифровые сервисы и др.), по которым компания поставила задачу довести долю в выручке до 25% к 2025 году. В 2022 году «Ростелеком» выплатил дивиденды в размере 4,56 руб. на акцию, однако дальнейшие перспективы выплат в условиях нераскрытия отчетности остаются неясными.

VEON в его прежнем виде уходит с российского рынка. В ноябре группа заключила соглашение о продаже «ВымпелКома» топ-менеджменту компании. Учитывая оценку «ВымпелКома» примерно на уровне других российских телекомов при значительно более низкой оценке самой VEON, сделку можно считать успешной для группы. При этом перспективы бизнеса за пределами России, на наш взгляд, остаются неясными: «ВымпелКом» генерировал около половины выручки и EBITDA группы. VEON сохраняет за собой быстрорастущие рынки Пакистана, Центральной Азии и Бангладеш, а также украинское подразделение, на которое приходится примерно треть результатов группы за вычетом «ВымпелКома».

Потребительский сектор: инвестиционное резюме

Компании продуктовой розницы отличаются высокой устойчивостью к волатильным макроэкономическим условиям и внешнеполитическим шокам: выручка и расходы ритейлеров генерируется внутри страны, расходы населения на продукты питания остаются относительно постоянными, несмотря на кризис (хотя спрос может смещаться в сторону более дешевых товаров), а высокая инфляция транслируется в цены на полке. Среди основных точек роста ритейлеров в ближайшей перспективе — дальнейшая консолидация сектора и развитие формата дискаунтеров.

«Магнит» устойчиво демонстрирует высокие темпы роста сопоставимых продаж и операционную эффективность, в том числе в контексте интеграции «Дикси». Большой запас ликвидности (93,8 млрд руб.) и сильный операционный денежный поток (80,2 млрд руб. за 1П22, +152% в годовом соотношении) подразумевают возможность высоких дивидендных выплат в 2023-м (по нашей оценке, более 600 руб. на акцию), а в случае их отсутствия — ускоренную экспансию на рынке.

X5 Group находится в хорошей финансовой форме — за 9 М²2 рост сопоставимых продаж составил 11,9%, рентабельность EBITDA выросла до 8% (+0,3 п.п. год к году). Компания торгуется с дисконтом до 20% к «Магниту», что обусловлено ее иностранной регистрацией. При сохранении технических сложностей с выплатой дивидендов X5 Group может более активно инвестировать в рост.

На фоне лидеров «Лента» и «ОКей» выглядят не так привлекательно. Обе компании находятся в стадии трансформации: «Лента» развивает малые и онлайн-форматы, «ОКей» делает ставку на дискаунтеры. Это может улучшить их привлекательность со временем, однако на данный момент в структуре их выручки наибольшую долю (>70%) занимает сегмент гипермаркетов, который находится под давлением из-за кризиса и меняющихся трендов в потребительском поведении.

Финансовый сектор: инвестиционное резюме

Российский банковский сектор выдержал потрясения 2022 года, в том числе благодаря хорошему запасу по капиталу и оперативным решениям ЦБ по снижению ключевой ставки до комфортного уровня. Если по итогам 1П22 общий доналоговый убыток банков составлял около 1,5 трлн руб. (в основном за счет валютной переоценки), то в 2П22 сектор вернулся на прибыльный уровень, хотя полностью перекрыть убыток 1П22 банкам по итогам года вряд ли удастся.

Строить прогнозы на 2023 год в условиях высокой экономической и политической неопределенности непросто. Однако мы не исключаем сценарий, при котором крупнейшие публичные российские банки смогут заработать хорошую чистую прибыль, сопоставимую с уровнем 2021 года. Этому будут способствовать стабилизация экономической ситуации в России и, как следствие, существенное сокращение отчислений в резервы по сравнению c теми, которые банки создали в 1П22. Основанием для подобных ожиданий является рекордная месячная чистая прибыль «Сбера» за октябрь 2022 года (123 млрд руб.), которая, по нашим оценкам, сохранится и в 2023-м, а также комментарии главы ВТБ Андрея Костина о том, что ВТБ может получить существенную прибыль в следующем году.

Небанковские финансовые организации — Мосбиржа и Qiwi, по нашим оценкам, получат рекордные чистые прибыли по итогам 2022 года на фоне высоких процентных ставок во 2К22, волатильности и роста объемов транзакционных операций.

Наши фавориты в финансовом секторе на 2023 год: «Сбер» и Мосбиржа. Обе компании торгуются с дисконтом в 50% к своим пятилетним средним мультипликаторам P/E. Обе компании — лидеры рынка с устойчивой бизнес-моделью и высоким уровнем корпоративного управления. Обе нацелены на возобновление дивидендных выплат. Мы считаем, что акции этих компаний будут вести себя лучше общей динамики рынка.

Сектор недвижимости: инвестиционное резюме

Текущий год был сложным, но все же успешным для девелоперов. Особенно сильным было 1П22, когда выросли и спрос, и цены на жилье на фоне запуска субсидируемой ипотеки в 7%. Маржинальность девелоперов значительно улучшилась — до 30%+ по EBITDA. Во 2П22 и особенно в 4К22 ситуация резко изменилась в негативную сторону. У нас в целом нейтральный взгляд на сектор относительно 2023 года. Мы ожидаем умеренного сокращения рынка недвижимости как в натуральном, так и в денежном выражении. Скорее всего, спрос будет ниже, чем в 2022 году. Мы допускаем умеренное снижение цен в пределах 10–15%. При этом себестоимость строительства также снижается.

Консолидация сектора продолжится. Возможно, крупнейшие федеральные игроки не только сохранят, но и увеличат объем строительства и продаж, особенно в регионах за счет ухода менее крупных региональных конкурентов. С точки зрения финансовых результатов, мы допускаем умеренное снижение рентабельности публичных девелоперов после рекордных показателей 1П22, однако в целом их финансовое положение будет оставаться достаточно прочным.

Оценка стоимости акций девелоперов на основе публикуемой финансовой отчетности — трудная задача, связанная со сложностью распознавания доходов и расходов в строительстве, поэтому на динамику акций девелоперов в большей степени оказывают влияние общеэкономические новости, общая динамика рынка акций и перспективы дивидендов. Нашими фаворитами в секторе являются Группа ПИК и ГК «Самолет».
________________________________________

Материал опубликован на основе «Стратегии 2023» — большого обзора от аналитиков АТОН, который выходит раз в год.

«Стратегия 2023» — это дорожная карта для инвесторов. В ней можно найти оценки, подробные прогнозы и расширенные мнения по ценным бумагам российских публичных компаний, секторам российской экономики, дивидендным акциям, нефти и глобальным рынкам.

Скачать полную версию «Стратегии 2023» вы можете в прикрепленном файле.

Другие материалы из «Стратегии 2023»:

Российские акции: 12 фаворитов на 2023 год

Топ-10 дивидендных акций на российском рынке в 2023 году

7 факторов привлекательности российского рынка

Взгляд в 2023 год: что ждет экономику, рубль и ОФЗ