«Полюс»: ключевые результаты за второе полугодие 2025 года

• Финансовые результаты «Полюса» за 2П25 в целом совпали с консенсус-прогнозами аналитиков. Компания также подтвердила производственный прогноз на 2026 год на уровне 2,5–2,6 млн унций.
• EBITDA составила $3,7 млрд, не изменившись относительно 2П24, в результате роста себестоимости и планового снижения объемов производства во 2П25, несмотря на рост средней цены на золото на 48%.
• Сохраняем рейтинг компании ВЫШЕ РЫНКА с целевой ценой акции 3 500 рублей. По нашей оценке на 2026 год, «Полюс» торгуется с дисконтом порядка 50% к собственной 5-летней средней оценке.

Обзор операционных результатов

Плановое сокращение производства на «Олимпиаде»

Во 2-м полугодии 2025 года объем производства золота составил 1,2 млн унций, снизившись на 7% относительно 1-го полугодия 2025. При этом объем реализации вырос на 13%, составив 1,3 млн унций. Превышение объема продаж над объемом производства обусловлено запланированной реализацией ранее накопленного золота.

Производство золота в 2025 году снизилось на 16% относительно 2024 года и составило 2,5 млн унций, что соответствует прогнозу на 2025 год (2,5–2,6 млн унций) и в основном обусловлено плановым сокращением производства на месторождениях «Олимпиада» и «Благодатное». В свою очередь, реализация золота составила 2,5 млн унций, снизившись на 18% в годовом выражении.

Обзор финансовых результатов

Результаты обеспечены ростом цен на золото

За 2-е полугодие 2025 года выручка составила $5 млрд, увеличившись на 9% в годовом выражении на фоне роста средних цен и общего объема реализации золота. Скорректированный показатель EBITDA почти не изменился относительно 2-го полугодия 2024 года и составил $3,7 млрд, а рентабельность по EBITDA составила 73% против 79% годом ранее. Скорректированная чистая прибыль составила $1,9 млрд (-15% г/г).

По итогам 2025 года выручка выросла на 19% и составила $8,7 млрд. Снижение объема продаж золота было компенсировано существенным ростом цен реализации. В результате EBITDA за 2025 год выросла на 12% в годовом выражении и составила $6,3 млрд, при этом рентабельность по EBITDA снизилась до 73% с 77% годом ранее. В свою очередь, чистая прибыль сократилась на 3% г/г до $3,3 млрд.

Общие денежные затраты (TCC) во 2-м полугодии 2025 выросли до $814 на унцию (+129% г/г) на фоне увеличения НДПИ вследствие роста цен реализации и введения надбавки к НДПИ с 1 июня 2024 года, а также изменения механизма надбавки к НДПИ с 1 января 2025 года. Укрепление рубля, индексация зарплат, а также ожидаемое снижение содержания в переработке на «Олимпиаде», «Наталке» и «Благодатном» оказали дополнительный негативный эффект на общие денежные затраты.

В 2025 году показатель ТСС вырос на 93% в годовом выражении до $739 на унцию по аналогичным причинам. Кроме всего перечисленного, увеличение общих денежных затрат в годовом выражении обусловлено отсутствием реализации флотоконцентрата (себестоимость которого ниже в общей структуре реализации золота) и выручки от реализации попутного продукта на «Олимпиаде». При этом нормализованный TCC (рассчитанный исходя из USD/RUB 85,0 и цены золота $2 200 за унцию) по итогам 2025 года находился в рамках первоначального прогнозного диапазона ($525–575 на унцию).

Свободный денежный поток (FCF) во 2-м полугодии 2025 увеличился на 11% г/г до $0,7 млрд, несмотря на увеличение капитальных затрат до $1,2 млрд (+53% г/г). Чистый долг компании увеличился на 10% относительно конца 1-го полугодия 2025 года до $7,1 млрд, в то время как отношение ЧД/EBITDA выросло до 1,1x по сравнению с 1,0x на конец 1-го полугодия 2025 года.

За 2025 год свободный денежный поток вырос на 47% до $1,9 млрд, несмотря на увеличение капитальных затрат до $2,2 млрд (+73% г/г).

Инвестиционный тезис «Полюса»

Профиль роста обусловлен реализацией проекта «Сухой Лог»

«Полюс» — один из мировых лидеров по запасам (105,2 млн унций) и себестоимости производства с потенциалом роста производства благодаря разработке «Сухого Лога». В 2024 году компания вернулась к выплатам дивидендов. Согласно дивидендной политике, целевой ориентир дивидендов составляет 30% от EBITDA.

Развитие «Сухого Лога» способно существенно увеличить стоимость группы и вывести «Полюс» на второе место среди мировых золотодобытчиков. «Полюс» — наш фаворит среди производителей золота.

Оценка по мультипликаторам

Сохраняем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА

По EV/EBITDA 2026 года компания торгуется на уровне 3,1х против своего 5-летнего среднего значения 6,2x, что подразумевает дисконт 50% к 5-летней средней оценке.