«Самолет»: День инвестора

• 12 декабря компания «Самолет» провела День инвестора, в рамках которого представила актуальную информацию о своем финансовом состоянии и озвучила ключевые ожидания на 2025 год. Среди основных тем обсуждения выделялись прогнозируемое снижение спроса на рынке недвижимости, вопросы ликвидности и управления долговой нагрузкой.
  

  Встреча с менеджментом компании произвела на нас в целом благоприятное впечатление. При всех сложностях, с которыми столкнулся «Самолет» (как и другие девелоперы) из-за роста ключевой ставки и падения спроса на недвижимость, восприятие рынком акций и облигаций компании кажется нам чрезмерно негативным.

• В условиях высокой неопределенности развития сектора недвижимости в 2025 году, акции «Самолета», как и бумаги остальных застройщиков, находятся у нас пока на пересмотре.

Прогнозы развития рынка недвижимости в 2025 году

По данным компании «Самолет» в Московском регионе, который обеспечивает 88% продаж компании, в 2024 году в целом по рынку ожидается падение продаж на 18% год к году до 7,3 млн кв. м с перспективой снижения еще на 11% год к году до 6,5 млн кв. м в 2025 году. Объем продаж «Самолета» по итогам 2024 года составит около 1,3 млн кв. м (-19% год к году) и, по прогнозам компании, сохранится на том же уровне в 2025 году. Ранее компания прогнозировала рост продаж в 2025 году до уровня существенно выше 2 млн кв. м, однако на фоне сложной рыночной ситуации скорректировала прогнозы. При этом в денежном выражении объем продаж в 2024 году будет близок к уровню 2023 года (287 млрд рублей) за счет роста средней цены квадратного метра жилья в среднем на 16%. В целом поддержку продажам компании окажет запуск более 20 новых проектов в разных регионах России.

Долговая нагрузка

Вопросы ликвидности и долговой нагрузки компании стали центральной темой обсуждения на встрече с инвесторами и аналитиками на прошлой неделе. На текущий момент совокупный валовой долг компании составляет около 737 млрд рублей, из которых 80% (порядка 590 млрд рублей) приходится на проектное финансирование. При этом около 500 млрд рублей размещены на эскроу-счетах. Облигации составляют 12% долгового портфеля (около 88 млрд рублей), а на кредиты и займы приходится еще 8% (примерно 59 млрд рублей). Средневзвешенная стоимость кредитного портфеля группы «Самолет», по данным компании, составляет 12%, в том числе стоимость проектного финансирования составила в 2024 году около 7%, а в 2025 году может вырасти до 9–9,5%. На наш взгляд, это достаточно высокий уровень. Однако надо отметить, что процентные платежи в рамках проектного финансирования капитализируются и выплачиваются только в момент сдачи проекта и раскрытия эскроу-счетов. Таким образом, менеджмент компании прогнозирует фактические процентные платежи в размере около 30 млрд рублей на 2025 год, что делает денежный поток компании довольно устойчивым.

«Самолет» намерен снижать долговую нагрузку: исходя из данных управленческой отчетности, компания прогнозирует, что отношение чистого долга (включая проектное финансирование и эскроу-счета) к скорректированному показателю EBITDA снизится до 2,6x в 2024 году и до 2,3x в 2025 году. По нашим оценкам на основе данных бухгалтерской отчетности, этот показатель выше, однако в секторе девелопмента правильный расчет долговой нагрузки на основании отчетности затруднителен.

Ликвидность

На встрече с инвесторами и аналитиками представители компании отметили, что ожидают масштабного раскрытия эскроу-счетов в 2025 году — после всех расчетов с банками по телу долга и процентам приток средств в компанию оценивается примерно в 55 млрд рублей. Это значительная, на наш взгляд, сумма. Кроме этого, «Самолет» на конец 2024 года располагает порядка 30 млрд рублей на счетах и открытыми кредитными линиями в банках, а в декабре 2024 ожидается раскрытие эскроу-счетов в объеме 18 млрд рублей. Таким образом, у компании хороший запас ликвидности, позволяющей ей обслуживать свои обязательства. В ходе встречи компания упомянула, что в рамках ближайшей оферты по одному из выпусков своих облигаций (БО-П11) на 20 млрд рублей, которая ожидается в феврале, держателям будет предложен более высокий купон, либо компания сможет выкупить выпуск.

Наш взгляд на акции и облигации компании

Встреча с менеджментом компании произвела на нас в целом благоприятное впечатление. При всех сложностях, с которыми столкнулся «Самолет» (как и другие девелоперы) из-за роста ключевой ставки и падения спроса на недвижимость, восприятие рынком акций и облигаций компании кажется нам чрезмерно негативным, поскольку подогревается различными слухами и спекуляциями. В целом бумаги сектора недвижимости (как акции, так и облигации) сейчас торгуются на стрессовых уровнях. Отчасти это связано, по нашему мнению, с тем, что инвесторы, среди которых много частных лиц, не до конца понимают, как работает проектное финансирование и как распределяются денежные потоки у девелоперов. Кроме того, остается проблема ликвидности, особенно в инструментах с фиксированной доходностью. На наш взгляд, у крупнейших публичных девелоперов «ПИК», «Самолет», «Эталон» и «ЛСР» ситуация с ликвидностью и долговой нагрузкой выглядит контролируемой, как минимум, на горизонте 2025 года.