VK: ключевые результаты за четвертый квартал 2025 года

• В 4-м квартале выручка VK выросла на 5% г/г до 48,7 млрд рублей (на 2% выше консенсуса), EBITDA составила 7,0 млрд рублей (на 16% выше консенсуса) с рентабельностью 14,5%.
• Менеджмент представил прогноз по EBITDA на 2026 год — более 20 млрд рублей (в 2025 году показатель составил 22,6 млрд рублей).
• Пока мы не видим фундаментальных драйверов для переоценки. По нашим расчетам, акции торгуются на уровне 8-10x EV/EBITDA 2026П, что более чем на 30% выше медианы по техсектору.

Обзор результатов

В 4-м квартале 2025 года темпы роста выручки VK остались на уровне предыдущего квартала (+5% г/г), тогда как по итогам года выручка выросла на 8% г/г до 160 млрд рублей. Слабый рекламный рынок продолжил оказывать давление на темпы роста выручки социальных платформ, при этом «Технологии для бизнеса» частично его компенсируют.

Динамика выручки по сегментам выглядела следующим образом:

• «Социальные платформы и медиаконтент»: +5% г/г до 32,7 млрд рублей. Рост остается умеренным на фоне слабой рекламной динамики. Аудиторные метрики разнонаправленные: рост MAU ВКонтакте до 93,4 млн (+2% г/г) частично компенсируется снижением MAU Дзена (-7% г/г) и ОК (-6% г/г). Дополнительный вклад в экосистему обеспечивает MAX (100 млн регистраций), однако его влияние на выручку, вероятно, пока ограничено.
• «Экосистемные сервисы и прочее»: -5% г/г до 7,3 млрд рублей. По нашим расчетам, аудитория RuStore выросла на 34% г/г до 67 млн, а VK Play вырос на 48% г/г. При этом пользовательская база Почты немного скорректировалась (-1% г/г до 48,6 млн пользователей).
• «Технологии для бизнеса»: +37% г/г до 8,0 млрд рублей. Основной вклад обеспечили бизнес-приложения (+92% г/г до 2,5 млрд рублей), облачная платформа (+50% г/г до 1,2 млрд рублей) и дата-сервисы (+50% г/г до 1,8 млрд рублей). В то же время выручка сервисов продуктивности снизилась на 4% г/г до 2,5 млрд рублей.
• «Образовательные технологии»: +15% г/г до 2,1 млрд рублей преимущественно благодаря росту среднего чека на курсы Учи.ру (+11% г/г за 2025 год) и Тетрики (+23% г/г), расширению линейки продуктов (включая выход на рынок дошкольного образования) и синергии объединенных аудиторий.

Скорректированная EBITDA группы за квартал достигла 7,0 млрд рублей против убытка 5,1 млрд рублей годом ранее, а рентабельность составила 14,5% от выручки. Основной положительный вклад внесли сегменты «Социальные платформы и медиаконтент» (5,5 млрд рублей) и «Технологии для бизнеса» (3,3 млрд рублей), в то время как «Образовательные технологии» и «Экосистемные сервисы» показали околонулевые значения EBITDA.

Чистый долг по итогам года, по нашим расчетам, снизился до 70,5 млрд рублей (против 174,3 млрд рублей годом ранее) без учета обязательств по аренде. По расчетам компании, чистый долг составил 82 млрд рублей, а его отношение к EBITDA составило 3,6х. Компания сохраняет цель снизить этот показатель до 2-3х в кратко- и среднесрочной перспективе.

Звонок для инвесторов

По итогам звонка мы отмечаем следующие моменты:

• Прогноз по EBITDA на 2026 год на уровне более 20 млрд рублей является консервативным и исходит из сложной обстановки на рекламном рынке. Мы полагаем, что фактический показатель может оказаться выше, как это было в 2025 году (изначальный прогноз составлял ок. 10 млрд рублей, фактическая цифра — 22,6 млрд рублей).
• Менеджмент не ожидает значительного роста капзатрат — по итогам года отношение капзатрат к выручке может сложиться в диапазоне 15–18% (в 2025 году показатель составил ~15%).
• Компания видит возможности для снижения чистого долга относительно EBITDA до уровня 2-3x. Помимо доходов на уровне EBITDA, снижению долговой нагрузки могут способствовать доходы от неконсолидируемых активов (Точка Банк, Р7 и ряд других).
• Компания ожидает получить средства за продажу My. Games (напомним, порядка ~642 млн долл.), до конца 2027 года.
• В части мессенджера Max компания рассматривает различные способы монетизации (в т. ч. рекламу и партнерства с корпоративными пользователями), однако пока в приоритете развитие функциональности платформы.

Оценка

Мы сохраняем рейтинг «НЕЙТРАЛЬНО» с целевой ценой 330 рублей за акцию. Пока мы не видим фундаментальных драйверов для переоценки компании, основным из которых могло бы стать ускорение роста выручки в ключевом для нее сегменте соцсетей — на данный момент экономическая ситуация этому не способствует. При этом отмечаем, что позитивный сентимент в акциях могут поддержать новости об IPO VK Tech.

По нашим расчетам, акции торгуются на уровне 8-10x EV/EBITDA 2026П, что более чем на 30% выше медианы по техсектору. На наш взгляд, такая премия частично оправдана, принимая во внимание доходы от инвестиций, не учитываемые в EBITDA (так, в 2025 году компания получила порядка 16 млрд рублей дивидендов при EBITDA 22,6 млрд рублей), а также планы по возврату задолженности за My. Games.