VK: переход в стадию монетизации

• VK продемонстрировала нейтральные, на наш взгляд, результаты по росту выручки (+16% г/г) на фоне замедления рекламного рынка и при этом ощутимое улучшение на уровне EBITDA — 5 млрд рублей с рентабельностью 14% против отрицательного значения за 2024 год.
• В ближайшей перспективе фокус компании будет сосредоточен на повышении маржинальности, в том числе через развертывание монетизации VK Видео. По итогам 2025 года компания, по нашим оценкам, может показать порядка 20 млрд рублей EBITDA.
• Мы сохраняем нейтральный взгляд на VK и поднимаем при этом целевую цену до 330 рублей за акцию, учитывая более существенное улучшение рентабельности, чем мы ожидали ранее. Считаем текущую оценку на уровне 6-7x EV/EBITDA 2026П близкой к справедливой.

Обзор результатов

Выручка VK за 1-й квартал 2025 увеличилась на 16% г/г до 35,5 млрд рублей при замедлении роста в ключевом сегменте онлайн-рекламы (который дает около 60% доходов) до 10% г/г на фоне общего охлаждения рекламного рынка. При этом нерекламная выручка, по нашим расчетам, выросла примерно на 27% г/г до 13,5 млрд рублей.

Динамика по сегментам выглядела следующим образом:

• «Социальные платформы и медиаконтент»: +10% г/г до 24,7 млрд рублей. Ежемесячная аудитория (MAU) «ВКонтакте» выросла на 4% г/г до 92,9 млн человек, «Одноклассников» — на 1% г/г до 35,2 млн человек. Ежемесячная аудитория VK Музыки в России составила 45 млн человек, а среднее количество просмотров в день на площадках VK Видео и VK Клипы выросло до 3,2 млрд (+29% г/г) и 3,3 млрд (+92% г/г) соответственно.
• «Экосистемные сервисы и прочее»: +24% г/г до 6,4 млрд рублей. Основными драйверами роста выручки стали RuStore (5,7x г/г), Облако Mail (+71% г/г) и CRM-система YCLIENTS (+34% г/г). Напомним, прочие проекты сегмента также включают почту, VK Капсулу с голосовым помощником «Маруся», VK Play и VK Pay.
• «Технологии для бизнеса»: +64% г/г до 2,7 млрд рублей. Главными драйверами роста выступили облачная платформа VK Cloud (+55% г/г) и сервисы продуктивности VK WorkSpace (+68% г/г).
• «Образовательные технологии»: +28% г/г до 2 млрд рублей, что компания объясняет устойчивым спросом на образовательные курсы для детей, расширением продуктовой линейки и реализацией синергий от объединения аудиторий Учи.ру и Тетрики. Средний чек на платящего пользователя платформ вырос на 17–22% г/г.

Скорректированная EBITDA составила 5 млрд рублей против 1,1 млрд рублей годом ранее. Рентабельность EBITDA по группе выросла до 14,2% от выручки (+10,7 п.п. г/г) благодаря сокращению расходов в ключевых сегментах на фоне завершения инвестиционного цикла. Скорректированная EBITDA «Социальных платформ» выросла на 87% г/г до 5,2 млрд рублей, а «Технологии для бизнеса» заработали 0,3 млрд рублей скорректированной EBITDA против убытка 0,4 млрд рублей годом ранее.

Итоги встречи с аналитиками

По итогам «Дня аналитика», который провела компания, мы отмечаем следующие моменты:

• Инвестиционный цикл, который длился порядка двух лет, завершен. VK уделила внимание работе с алгоритмами, рекламному движку, инфраструктуре для распространения контента, построению видеоплатформы (отдельное приложение VK Видео запущено в 2023 году), а также ее наполнению эксклюзивным контентом. Тем самым компания улучшила аудиторные показатели — в частности, время, проведенное пользователями в сервисах VK, с конца 2021 года по конец 2024 года выросло на 60% до 4,7 млрд минут в день — и создала задел для устойчивого роста выручки.
• Приоритетом в среднесрочной перспективе будет повышение рентабельности. Компания намерена удерживать численность штата вблизи текущих значений (около 13 тысяч человек) и сокращать маркетинговые расходы (2023—2024 гг. были пиковыми в связи с продвижением новых сервисов). Среднесрочный уровень рентабельности EBITDA, судя по комментариям менеджмента, может находиться в районе выше 20%.
• Долговая нагрузка после допэмиссии выйдет в контролируемую зону. Напомним, VK планирует привлечь до 115 млрд рублей (по цене размещения 324,9 рублей), которые пойдут на погашение долга (чистый долг более 170 млрд рублей на конец 2024 года, по нашим расчетам). На горизонте 1–2 лет менеджмент видит комфортную долговую нагрузку на уровне 2-3x по отношению чистого долга к EBITDA. Стоит отметить, что значительная часть долга, как ожидается, останется под льготной ставкой (порядка 4%).

В целом мероприятие произвело на нас позитивное впечатление. На наш взгляд, устойчивое улучшение рентабельности при сохранении позитивной динамики аудиторных показателей со временем может способствовать пересмотру рынком инвестиционного кейса VK. Подтвердятся ли эти позитивные тренды, покажут будущие квартальные результаты.

Оценка

Мы сохраняем рейтинг «НЕЙТРАЛЬНО» для акций VK и поднимаем целевую цену до 330 рублей за акцию, учитывая более существенное улучшение рентабельности, чем мы ожидали ранее. Считаем текущую оценку на уровне 6-7x EV/EBITDA 2026П близкой к справедливой.