VK: рост выручки ниже, рентабельность выше

• Рост выручки VK замедлился до 10% г/г на фоне охлаждения рекламного рынка. При этом завершение инвестиционного цикла и фокус компании на рентабельности обеспечили EBITDA на уровне 5,4 млрд рублей против убытка 1,6 млрд рублей годом ранее.
• Осенью группа планирует провести презентацию мессенджера Max, а когда ситуация на рынках станет более благоприятной — рассмотреть возможность публичного размещения VK Tech. Соответствующие новости могут поддерживать позитивный настрой в отношении акций VK.
• Мы сохраняем рейтинг «НЕЙТРАЛЬНО» для акций VK с целевой ценой 420 рублей за акцию. Считаем текущую оценку близкой к справедливым уровням. Для более существенной переоценки требуется восстановление роста в ключевом сегменте.

Обзор результатов

Во втором квартале 2025 года рост выручки VK замедлился до 10% г/г (против +16% г/г в 1-м квартале 2025). Основным фактором замедления стала более умеренная динамика рекламных доходов на фоне общего охлаждения рекламного рынка.

Динамика по сегментам выглядела следующим образом:

• «Социальные платформы и медиаконтент»: +7% г/г до 25,8 млрд рублей. Положительной динамике способствовало увеличение MAU группы в России на 5% г/г до 92,5 млн пользователей и развитие контентных сервисов. Среднесуточные просмотры VK Видео за полугодие выросли на 27% до 3,3 млрд, а совокупное время просмотра увеличилось в 4,4 раза. Среднесуточные просмотры VK Клипов прибавили 70% г/г, а MAU VK Музыки выросла на 18% г/ до 48,3 млн. При этом сдерживающее влияние оказало сокращение бюджетов рекламодателей, особенно в части категорий, завязанных на кредитование.
• «Экосистемные сервисы и прочее»: +12% г/г до 6,3 млрд рублей. Драйверами стали в том числе кратный рост RuStore (5,7x г/г за полугодие), увеличение выручки Облака Mail (+85% г/г) и YCLIENTS (+35% г/г).
• «Технологии для бизнеса»: +39% г/г до 4,0 млрд рублей, чему способствовал рост бизнес-приложений (+120% г/г за полугодие) и сервисов продуктивности VK WorkSpace (+89% г/г). Компания расширила портфель продуктов VK Tech, представив новые сервисы информационной безопасности, а также запустив облегченную версию Private Cloud Light и обновленную коммуникационную платформу VK WorkSpace.
• «Образовательные технологии»: +20% г/г до 1,9 млрд рублей. благодаря устойчивому спросу на курсы Учи.ру и Тетрики, расширению линейки продуктов (включая выход на рынок дошкольного образования) и синергии объединенных аудиторий.

Скорректированная EBITDA группы за квартал достигла 5,4 млрд рублей против убытка 1,6 млрд рублей годом ранее, а рентабельность выросла до 15% от выручки. Наибольший вклад внес сегмент «Социальные платформы и медиаконтент» (5,1 млрд рублей). Динамику EBITDA в целом обеспечили завершение активной фазы инвестиций, оптимизация расходов на персонал (-1% г/г по группе за полугодие) и на маркетинг.

Чистый долг без учета обязательств по аренде снизился более чем в два раза до 77 млрд рублей. Средневзвешенная ставка по долговому портфелю составила 8,2% на конец отчетного периода (после проведения допэмиссии и погашения части долгов на балансе группы остались преимущественно долговые обязательства с льготными условиями).

Повышение ориентиров на 2025 год

По итогам полугодия менеджмент компании повысил целевое значение скорректированной EBITDA на 2025 год до более 20 млрд рублей. Ранее по итогам 2024 года компания озвучивала цель в 10 млрд рублей.

Итоги встречи с аналитиками

По итогам телеконференции для аналитиков, которую провела компания, мы отмечаем следующие моменты:

• Осенью VK планирует провести презентацию мессенджера Max. Менеджмент отмечает, что создание платформы не потребовало больших вложений, а ее развитие планируется осуществлять за счет партнерств с прочими компаниями, чьи сервисы будут интегрированы в мессенджер.
• VK прошла период высоких капзатрат, который длился последние 2–3 года. По итогам первого полугодия 2025 года капитальные затраты составили порядка 10% относительно выручки, снизившись на 8 п.п. относительно 2024. Ожидается, что в дальнейшем это соотношение будет не выше 15%.
• Компания нацелена на отношение чистого долга к EBITDA на уровне 2-3x (по нашим расчетам, достижимо при EBITDA на уровне порядка 25 млрд рублей за 2025 год).
• VK заключила соглашение с покупателем My. Games, в рамках которого согласован график платежей за актив. Группа ожидает, что часть из платежей придется в том числе на 2025 год (напомним, что сумма сделки составляла $624 млн).

Оценка

Мы сохраняем рейтинг «НЕЙТРАЛЬНО» для акций VK с целевой ценой 420 рублей за акцию. Считаем текущую оценку на уровне 11x EV/EBITDA 2025П и 6,5×2026П близкой к справедливой.

Катализатором для роста акций, на наш взгляд, могли бы послужить новости о публичном размещении VK Tech. Кроме того, положительный настрой может поддержать развитие истории с мессенджером Max. При этом слабая конъюнктура на рекламном рынке, напротив, может оказать давление на результаты группы и рост котировок.