X5: финансовые результаты за четвертый квартал 2025 года

• В 4-м квартале X5 значительно превзошла наши оценки и ожидания рынка по EBITDA: показатель вырос на 50,6% г/г до 81,2 млрд рублей, оказавшись на 11% выше консенсус-прогноза «Интерфакса».
• Группа представила достойный прогноз на 2026-й год: рост выручки на 12–16% г/г, рентабельность по EBITDA выше 6%, капзатраты 4,5–4,7% относительно выручки. На наш взгляд, это может способствовать переоценке со стороны рынка.
• Мы сохраняем рейтинг компании «ВЫШЕ РЫНКА» и повышаем целевую цену до 3 300 рублей за акцию (+10%). По нашим расчетам на 2026 год, X5 торгуется на уровне 3,1x по EV/EBITDA и ~7x по P/E, что видится нам привлекательным уровнем. Катализатором роста может выступить дивидендный фактор (ожидаем выплаты 180–200 рублей на акцию летом, потенциальная доходность — 7–8%).

Обзор результатов

В 4-м квартале 2025 совокупная выручка группы выросла на 14,9% г/г до 1 238 млрд рублей, что соответствует ранее раскрытым данным операционной отчетности. Напомним, сопоставимые (LfL) продажи увеличились на 7,3% г/г. Рост среднего чека составил 6,8% г/г, а трафик показал рост на 0,5% г/г. Торговая площадь увеличилась на 8,7% г/г. В течение квартала открыто 893 магазина на нетто-основе (с учетом закрытий).

Компания добилась существенного улучшения валовой маржи. Валовая прибыль составила 303,2 млрд рублей (+19,7% г/г), а валовая рентабельность — 24,5% (+1,0 п. п. г/г), чему, вероятно, способствовало усиление переговорных позиций с поставщиками, а также работа с ассортиментом и товарными потерями.

Операционная эффективность растет благодаря контролю затрат. Скорректированная EBITDA по МСБУ (IAS 17) составила 81,2 млрд рублей (+50,6% г/г). Рентабельность по скорректированной EBITDA выросла до 6,6% (+1,6 п. п. г/г). SG&A-расходы (без учета амортизации, LTI и обесценения) составили 18,5% от выручки, снизившись на 0,2 п. п. г/г, главным образом за счет оптимизации расходов на персонал (+9,3% г/г против +24,9% г/г за 9 М²5), аренду и услуги третьих сторон. Некоторое давление на уровень расходов оказало увеличение затрат на доставку и прочих расходов.

Финансовые расходы и налог на прибыль ослабили рост операционной прибыли. Чистая прибыль составила 18,4 млрд рублей (+19,4% г/г), а рентабельность по чистой прибыли — 1,5% (+0,1 п. п. г/г). Чистые финансовые расходы выросли до 15,1 млрд рублей (рост примерно в 7 раз год к году) вследствие увеличения долговой нагрузки и снижения процентных доходов. Налог на прибыль увеличился почти в два раза в связи с ростом налогооблагаемой базы и номинальной ставки, а также разовым эффектом.

Улучшение оборотного капитала поддерживает рост операционного денежного потока. Скорректированный чистый денежный поток от операционной деятельности увеличился на 37,1% г/г до 95,1 млрд рублей за счет роста прибыли и положительных изменений в оборотном капитале (+57,3% г/г до 31,7 млрд рублей) на фоне снижения запасов.

Инвестиционная активность остается высокой на фоне развития инфраструктуры. Чистый скорректированный денежный поток, использованный в инвестиционной деятельности, составил 65,3 млрд рублей (+21,5% г/г), отражая вложения в логистику, ИТ и развитие торговой сети.

Долговая нагрузка сохраняется на умеренном уровне. Соотношение Чистый долг / EBITDA (IAS 17) составило 0,8x против 0,9x годом ранее. Чистый долг без учета аренды вырос на 3,5% г/г до 228,5 млрд рублей, тогда как с учетом аренды показатель составил около 938,7 млрд рублей (+5,7% г/г). Показатель ЧД/EBITDA по МСФО 16 снизился c 2,2x до 2,1x.

Звонок для инвесторов

По итогам звонка для инвесторов мы отмечаем следующие моменты:

• Компания представила прогноз на 2026-год: рост выручки ожидается на уровне 12–16%, рентабельность EBITDA — выше 6%, отношение капзатрат к выручке в пределах 4,5–4,7%. С точки зрения генерации денежного потока это выше наших ожиданий, и, вероятно, ожиданий рынка. В частности, мы ожидали, что EBITDA и в 2025, и в 2026-м году будет ниже 6% (исходя из комментариев, данных ранее компанией), однако новый прогноз группы, подкрепленный результатом за 2025, внушает оптимизм. Лучше ожиданий и прогноз компании по капзатратам — мы ожидали, что их уровень превысит 5% от выручки и в 2025, и в 2026 году.
• Группа добилась существенного повышения эффективности труда. Так, по итогам 2025-го года численность персонала снизилась, несмотря на рост торговой площади на 8,7% г/г. По итогам 4-го квартала затраты на персонал выросли всего на 9,3% г/г при росте выручки на 14,9% г/г, что положительно повлияло на маржинальность. Данный эффект обеспечен автоматизацией операций (использование роботов на складах, установка касс самообложивания и проч.) и оптимизацией процессов, и ожидается, что данный эффект будет действовать и в 2026-м году.
• Группа ведет переговоры с пулом потенциальных инвесторов о продаже казначейского пакета (~10% акций), при этом продавать его «в рынок» не планирует. В качестве приоритета рассматривается привлечение стратегического инвестора с длинным горизонтом инвестирования. Оценка пакета, веротяно, будет близка к рыночным условиям.

Дивиденды*

Летняя выплата может составить порядка 180–200 рублей на акцию с доходностью 7–8%. Наш обновленный расчет по итогам 2025 года указывает на возможность компании заплатить порядка 360–400 рублей в 2026 году в целом (потенциальная доходность 14–16%), сделав две примерно одинаковые выплаты — одну летом, другую в декабре 2026 года. В данном сценарии мы прогнозируем, что рост EBITDA составит около 10–15% в 2026 году, что позволит нарастить долг в абсолютном выражении, сохраняя отношение ЧД/EBITDA на уровне 1,2–1,4х.

Оценка

Мы подтверждаем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА и повышаем нашу целевую цену до 3 300 рублей за акцию. Новая целевая цена на 10% выше предыдущей (3 000 рублей). В нашей обновленной модели мы учли более сильный, чем мы ожидали ранее, результат компании по EBITDA за 2025-й год и прогнозы менеджмента. В результате, наша новая оценка EBITDA компании на 2026-й год примерно на 5% выше предыдущей (318 млрд рублей против 303 млрд рублей ранее), а прогноз по капзатратам — на 3% ниже (248 млрд рублей против 258 млрд рублей ранее). Мы также улучшили наш среднесрочный прогноз по рентабельности EBITDA.

По нашим расчетам, акции X5 сейчас торгуются с мультипликаторами 3,1x EV/EBITDA 2026П и ~7x P/E 2026П, что кажется нам привлекательным уровнем. Хотя 2026-й год в целом будет, вероятно, непростым для ритейла с учетом слабого потребительского спроса, X5 остается нашим фаворитом в секторе, благодаря, как нам кажется, сочетанию взвешенной стратегии, комфортной оценки и потенциальных дивидендов.

Ближайшим катализатором для роста акций может стать объявление размера дивидендов в мае 2026, а в среднесрочной перспективе — также положительные новости касательно судьбы казначейского пакета.


* Выплата дивидендов не гарантирована