Финансовые результаты VK: хорошая динамика выручки, но слабая рентабельность

• Выручка VK за 2023 год составила 132,8 млрд рублей (+36% г/г), EBITDA — 495 млн рублей по сравнению с 20 млрд рублей в 2022 году. Выручка соответствует консенсус-прогнозу «Интерфакса», а вот показатель EBITDA оказался на 1,9 млрд рублей ниже консенсуса.

• Рентабельность в ключевом сегменте «Социальные сети» упала на фоне расходов на разработку продуктов и маркетинг. Ее восстановление сейчас выступает ключевым фактором инвестиционного кейса VK, и до появления признаков роста акции могут оставаться под давлением.

• По нашим расчетам, акции VK торгуются на уровне 17x по EV/EBITDA 2024П, что на 30% выше исторической средней оценки и на 40% выше медианы по российским аналогам в ИТ-отрасли.

Краткая оценка финансовых показателей

Общая выручка группы увеличилась по сравнению с 2022 годом на 36% до 132,8 млрд рублей, в основном за счет роста выручки от рекламы (+40% г/г до 79,7 млрд рублей). Скорректированный показатель EBITDA составил 495 млн рублей по сравнению с 20 млрд рублей в 2020 году на фоне развития продуктов, создания контента и маркетинга. Чистый убыток от продолжающейся деятельности составил 34,3 млрд рублей против убытка в 32,6 млрд рублей в 2022 году, в основном вследствие повышения операционных расходов.

Чистый долг группы составил 126,5 млрд рублей на конец 2023 года против 86,3 млрд рублей на конец 2022 года (+47% год к году). Чистые финансовые расходы VK увеличились до 7,5 млрд рублей (+28% г/г, около 6% от выручки). Объем денежных средств и эквивалентов составил 51,3 млрд рублей против 48,8 млрд рублей на конец 2022 года.

Динамика по сегментам

Социальные сети и контент-сервисы. Ключевой для компании сегмент бизнеса продемонстрировал рост выручки на 35% относительно предыдущего года до 84,6 млрд рублей благодаря расширению охвата аудитории ВКонтакте — среднемесячная активная аудитория социальной сети (MAU) в 2023 достигла 84,7 млн пользователей (+11% г/г), дневная аудитория (DAU) в среднем составила 54,1 млн (+10%) — а также консолидации Дзена, который VK получила в результате сделки с «Яндексом» в сентябре 2022 года.

VK продолжала активно инвестировать в разработку продуктов и маркетинг, что способствовало повышению вовлеченности аудитории и создателей контента, а также укрепило операционные показатели таких сервисов, как VK Видео, VK Клипы, VK Музыка и т. д. При этом прибыльность сегмента «Социальные сети» в целом снизилась. Рентабельность EBITDA сегмента составила 8,9% против 35,6% годом ранее, EBITDA упала на 66% год к году до 7,5 млрд рублей.

Образовательные технологии. Выручка сегмента выросла на 42% по сравнению с 2022 годом до 15,9 млрд рублей за счет роста спроса на образовательные курсы и консолидации сервисов Учи.ру и «Тетрика». EBITDA сегмента составила 176 млн рублей против 312 млн рублей в 2022 году, рентабельность EBITDA составила 1,1% (-1,7 п.п. г/г).

Технологии для бизнеса. Благодаря растущему спросу на облачные решения и HR-сервисы сегмент продемонстрировал сильную динамику: +68% г/г по выручке (9,7 млрд рублей), +127% г/г по EBITDA (2,6 млрд рублей), рентабельность EBITDA составила 27,2% против 20,1% в 2022 году.

Экосистемные сервисы и новые направления. Сегмент (куда в том числе входят VK Play, магазин приложений RuStore и голосовые технологии) показал рост выручки на 21% до 23 млрд рублей во многом за счет выручки сервиса «Почта и Облако» Mail.ru. Убыток по EBITDA в сегменте составил 3,5 млрд рублей против 1,3 млрд рублей в 2022 году, поскольку большинство его сервисов находятся в активной инвестиционной фазе.

Наши прогнозы на 2024

Мы ожидаем, что VK сохранит сильный рост выручки в 2024 году (свыше 20% до более 160 млрд рублей) на фоне высокой деловой активности, которая должна поддержать рекламные расходы и новые сервисы VK (облачные, HR-технологии и т. д.), а также улучшения потребительской уверенности, от которого выигрывает вертикаль «Образовательные технологии». Мы ожидаем, что рентабельность компании начнет улучшаться, что создаст благоприятную базу для сравнения (особенно во втором полугодии). Однако прогнозируемость этого параметра остается низкой.

VK: инвестиционный кейс

VK является лидером в сегменте российских соцсетей. Чтобы укрепить свои позиции, компания вкладывает значительные средства в разработку и продвижение новых функций и услуг, что может упрочить ее позиции на рынке, но оказывает негативное влияние на прибыль. Восстановление рентабельности в сегменте социальных сетей, на наш взгляд, сейчас является ключевым в инвестиционном кейсе компании.

Оценка

По нашим оценкам на 2024, VK торгуется на уровне около 17x по мультипликатору EV/EBITDA, что на 30% выше ее средней исторической оценки и на 40% — медианной оценки российских аналогов в сфере ИТ. Полагаем, что в настоящее время оценка бумаги близка к справедливой. Восстановление прибыльности могло бы способствовать переоценке. Кроме того, бумагу могут поддержать новости об IPO ее новых вертикалей, включая EdTech (Образовательные технологии), которые появлялись в СМИ.