Финансовые результаты X5 Group: достойные показатели прибыли

• Выручка X5 Group составила 772.0 млрд руб. (+19.2% г/г, +7.8% LfL) — в рамках представленной ранее операционной отчетности, EBITDA — 60.5 млрд руб. (-3.0% г/г), чистая прибыль — 29.5 млрд руб. (+15.9% г/г).
• Результаты подтверждают лидерство X5 в отрасли. Важно, что компании удалось сохранить относительно высокий уровень рентабельности, превышающий оценки рынка (факт. результат по EBITDA +8.7% против консенсуса Интерфакса), несмотря на агрессивную экспансию и ценовые корректировки.
• Мы считаем, что X5 торгуется близко к своим справедливым уровням, а потенциал ее переоценки преимущественно зависит от общих параметров рынка. При этом мы отмечаем, что новости о редомициляции, если они появятся, могли бы поспособствовать росту акций.

Обзор результатов

X5 опубликовала сильные показатели: выручка выросла на 19.2% г/г до 772.0 млрд руб. на фоне роста LfL-продаж на 7.8% г/г и расширения торговых площадей на 10.4% г/г. Рост LfL-продаж ускорился по сравнению с прошлым кварталом (+6.5% г/г) благодаря сильной динамике трафика (+6.6% г/г). Рост LfL-корзины (+1.1% г/г) обогнал продовольственную инфляцию (-0.3% г/г). За квартал Группа добавила 922 магазина на нетто-основе, что вдвое выше среднего квартального показателя открытий за последние пять лет. Чистые продажи цифровых бизнесов увеличились на 83.7% г/г до 27.0 млрд руб. (3.5% от общего объема) по сравнению с ростом на 35.9% в 1К23.

Прибыльность оказалась выше оценок рынка: скорректированная EBITDA упала на 3.0% г/г до 60.5 млрд руб., превысив консенсус Интерфакса на 8.7%. Рентабельность EBITDA снизилась на 1.8 пп г/г до 7.8%, что во многом отражает эффект высокой базы 2К22, когда X5 отчиталась о рекордно высокой марже. Рентабельность валовой прибыли снизилась на 1.4 пп г/г до 24.1% на фоне экспансии формата жестких дискаунтеров Чижик, консолидации приобретенных магазинов в Сибири и ценовых корректировок в Пятерочке. SG&A-затраты в % от выручки выросли на 0.4 пп до 17.2%, в основном за счет роста расходов на персонал на 24.8%.

Чистая прибыль выросла на 15.9% г/г до 29.5 млрд руб., а рентабельность чистой прибыли составила 3.8% против 3.9% в прошлом году благодаря снижению чистых финансовых затрат (1.7 млрд руб., -70.8% г/г) и расходов по налогу на прибыль (8.9 млрд руб., -29.0% г/г). Скорректированный денежный поток от операционной деятельности вырос на 14.7% г/г до 69.1 млрд руб. за счет позитивных изменений динамики оборотного капитала (+16.9 млрд руб., 3x г/г). Скорректированные ДС, использованные в инвестиционной деятельности, подскочили в 2 раза г/г до 30.5 млрд руб. на фоне ускорения компанией своей экспансии. Чистый долг составил 201.6 млрд руб. (-1.9% г/г), соотношение чистый долг/EBITDA составило 1.1x (без изм. г/г).

Наши прогнозы на 2023 

Мы ожидаем, что компания сохранит сильную динамику выручки во 2П23 — в рамках планов по росту на 20% в год. Напомним, невозможность X5 выплачивать дивиденды из-за зарубежной регистрации позволяет ей больше тратить на открытия магазинов и M&A. Мы считаем, что на уровне EBITDA рост ускорится по сравнению с 1П23 (-4.0% г/г), по мере того как валовая прибыль столкнется с низкой базой (X5 начала корректировать цены в 3К22), хотя рост EBITDA может остаться медленнее роста выручки, т. к. SG&A-затраты демонстрируют эффект отрицательного операционного рычага и быть под давлением из-за агрессивной экспансии (как мы уже увидели в результатах за 2К23).

X5 ― инвестиционный кейс

В условиях невозможности платить дивиденды открываются новые возможности для инвестиций в рост

X5 Group ― крупнейший оператор розничной торговли продуктами питания в России (доля рынка более 13%) с хорошей динамикой финансовых показателей и амбициозной стратегией роста. В ближайшей перспективе X5 намерена наращивать выручку на 20% в год. В укреплении лидерства группе могут помочь продвижение жесткого дискаунтера Чижик, корректировка ценностного предложения в Пятерочке, а также экспансия в регионах. X5 по-прежнему испытывает технические сложности с выплатой дивидендов (в основном из-за иностранной регистрации), но при этом имеет возможность больше инвестировать в рост (в том числе через сделки M&A) и сокращать долговую нагрузку.

X5 Group остается нашим фаворитом в ритейле, однако в ближайшей перспективе компания может оказаться под давлением на фоне усиления ценовой конкуренции и относительно слабого потребительского спроса. Также сохраняется неопределенность в отношении ее регистрации.

Оценка 

Потенциал переоценки зависит от общих параметров рынка, новости о редомициляции могут поддержать акции 

По нашим оценкам на 2023 год, X5 Group сейчас торгуется в районе 4.2x по мультипликатору EV/EBITDA и 10.5x по P/E, что примерно соответствует оценке Магнита и на 20% ниже ее собственной 5-летней средней. Мы считаем, что оценка группы близка к справедливой в текущих рыночных условиях, а потенциал переоценки в основном зависит от общих параметров рынка, прежде всего величины безрисковой ставки и премии за риск по акциям для российского рынка. Наиболее значимым катализатором для бумаги могли бы стать новости о редомициляции