Финансовые результаты X5 Group: компания сохраняет высокие темпы роста, но заметны признаки давления на прибыль

• Выручка X5 Group достигла 965,5 млрд рублей (+25,1% г/г, +14,9% LfL), EBITDA — 73,6 млрд рублей (+21,5% г/г), чистая прибыль — 35,2 млрд рублей (+20,4% г/г).

• Несмотря на хороший рост, заметны первые признаки давления на прибыль за счет увеличения затрат на персонал (+30,9% г/г) и чистых финансовых расходов (+117,4% г/г), что может продлиться на протяжении ближайших кварталов.

• Тем не менее, учитывая, на наш взгляд, лучшую в отрасли динамику операционных показателей, мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по X5 Group с целевой ценой 3 800 рублей. Ждем завершения редомициляции и возобновления торгов, которое может состояться в октябре.

Обзор финансовых результатов

X5 сообщила о росте выручки на 25,1% г/г до 965,5 млрд рублей, что в целом соответствует показателю, который был раскрыт ранее в составе операционной отчетности. Сопоставимые (LfL) продажи в годовом сравнении увеличились на 14,9% г/г, торговая площадь выросла на 10,5% г/г. В течение квартала было открыто 582 новых магазинов на нетто-основе, в том числе 404 «Пятерочки», 9 «Перекрестков» и 169 «Чижиков». Выручка от онлайн-продаж выросла на 73,6% г/г до 46,9 млрд рублей, составив 4,9% от общего объема продаж.

Скорректированный показатель EBITDA по МСБУ 17 вырос на 21,5% г/г до 73,6 млрд рублей. Рентабельность по скорректированной EBITDA снизилась до 7,6% против 7,9% годом ранее на фоне ускоренного роста расходов на персонал, которые составили 8,5% относительно выручки против 8,1% годом ранее. При этом рост данной статьи расходов был по большей части компенсирован улучшением валовой рентабельности, которая составила 24,4% против 24,1% годом ранее в связи с заключением новых агроконтрактов, эффективным управлением ассортиментом, оптимизацией промо и маркетинговой активности, улучшением коммерческих условий с поставщиками.

Чистая прибыль компании выросла на 20,4% г/г до 35,2 млрд рублей. Рентабельность чистой прибыли составила 3,7% против 3,8% годом ранее. Сдерживающее влияние на показатель оказало повышение чистых финансовых расходов (+117,4% г/г до 3,9 млрд рублей) в связи с ростом процентных ставок. При этом компания получила прибыль от курсовых разниц в размере 0,8 млрд рублей, тогда как годом ранее она зафиксировала убыток в размере 1,3 млрд рублей, что оказало поддержку динамике чистой прибыли в годовом сравнении.

Скорректированный чистый денежный поток от операционной деятельности составил 66,4 млрд рублей (-4,7% г/г). Приток денежных средств от изменения в оборотном капитале снизился на 56,5% г/г до 7,5 млрд рублей в связи с ростом запасов на фоне роста бизнеса и низкого уровня затоваренности распределительных центров во 2-м квартале 2023 года.

Скорректированный чистый денежный поток, использованный в инвестиционной деятельности, составил 36,7 млрд рублей (+18,5% г/г). Рост показателя обусловлен затратами на обновление парка автотранспорта, приобретение пекарен и кофе-точек для сети «Пятерочка», а также ростом количества реконструкций.

Чистый долг по МСБУ 17 составил 169,9 млрд рублей (-15,7% г/г), отношение чистого долга к EBITDA — 0,7x против 1,1x на июнь 2023 и 0,9x на декабрь 2023. С учетом арендных обязательств, увеличившихся в результате открытий, чистый долг составил 674,6 млрд рублей (+7,6% г/г), коэффициент чистого долга к EBITDA — 2,2x против 2,7x и 2,5x соответственно.

Наши ожидания на 2-е полугодие 2024 года

Мы ожидаем, что рост зарплат в реальном выражении и повышенная инфляция могут и дальше оказывать поддержку продажам продуктовых ритейлеров, и для X5 данная тенденция благоприятна. При этом мы отмечаем, что во 2-м полугодии 2024 года компания может столкнуться с более сильным снижением операционной рентабельности на фоне роста расходов на персонал и более сложной базы для сравнения. Несмотря на это, она остается нашим фаворитом в секторе продуктового ритейла благодаря лучшей, на наш взгляд, операционной динамике.

X5 — инвестиционный кейс

X5 Group — крупнейший продовольственный ритейлер в России по доле рынка (14,6% в 2023, по данным INFOLine). Компания демонстрирует достойные финансовые показатели и реализует амбициозную стратегию роста. Продвижение жестких дискаунтеров «Чижик», корректировка ценностного предложения в «Пятерочке», а также региональная экспансия помогают группе укрепить свое лидерство. В ближайшие месяцы X5 должна завершить процесс редомициляции, что может позволить ей вернуться к выплатам дивидендов в 2025 году.

Редомициляция

Мосбиржа приостановила торги ГДР группы в начале апреля в связи с требованием Минпромторга передать корпоративные права X5 Retail Group N.V. ее российской структуре. 23 июля компания сообщила, что ПАО «Корпоративный центр ИКС 5» получило листинг на Московской бирже, а 12 августа начался процесс распределения акций «Корпоративного центра Икс 5» среди держателей бумаг X5 Retail Group N. V. Торги акциями, судя по комментариям компании, могут начаться в октябре 2024 года.

Оценка

Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по X5 Group с целевой ценой 3 800 рублей, что предполагает потенциал роста на 36% к цене закрытия торгов на Мосбирже.

X5 Group закрылась на торгах 3 апреля на отметке 2 798 рублей, что, по нашим оценкам составляет примерно 3,7x по EV/EBITDA 2024 и 7,7x по P/E 2024. Это предполагает дисконт в районе 30% к собственным историческим средним оценкам и примерно 5–10% к оценке «Магнита», что с учетом сильной динамики операционных и финансовых показателей компании представляется нам привлекательным уровнем.