Финансовые результаты «Ленты»: слабые продажи, несмотря на инвестиции в цены

• Лента опубликовала финансовые результаты за 4К22: выручка составила 148.2 млрд руб. (+0.6% г/г), EBITDA 9.7 млрд руб. (-15.2% г/г), а чистая прибыль 207 млн руб. (против 4.1 млрд руб. в 4К21).
• Cнижение рентабельности произошло в основном за счет сокращения валовой маржи (21.2%, -1.5 бп г/г) на фоне более агрессивного ценообразования и роста доли малых форматов с более низкой рентабельностью.
• На наш взгляд, 2023 год может оказаться более сложным для продовольственных ритейлеров по мере снижения инфляции. Валовая прибыль Ленты, вероятно, останется под давлением, и потенциально она может столкнуться с более серьезными трудностями, поскольку сдерживать SG&A-расходы может стать сложнее.

Обзор финансовых показателей

Продажи почти без изменений, рентабельность ниже из-за роста себестоимости

Продажи Ленты остались почти без изменений (+0.6% г/г) на уровне 148.2 млрд руб., как уже было указано в опубликованной ранее операционной отчетности. LfL-продажи снизились на 1.3% г/г на фоне падения трафика и среднего чека на 0.8% г/г и 0.5% г/г соответственно. Торговые площади увеличились всего на 1.9% г/г — Лента фокусировалась на развитии существующих активов.

Валовая рентабельность (IAS 17) упала на 1.5 пп г/г до 21.2% на фоне роста инвестиций в удержание трафика, увеличения количества промо-акций, смещения продуктового микса в сторону менее маржинальных товаров, а также увеличения доли магазинов малых форматов с более низким уровнем валовой маржи по сравнению с гипермаркетами.
SG&A-затраты, за минусом D&A, снизились на 4.4% г/г за счет снижения расходов на персонал (-14.3% г/г), коммунальных платежей (-21.4% г/г) и расходов на функционирование магазинов (-13.8% г/г), в основном благодаря росту эффективности в малых форматах, включая бывшие магазины Billa и Семья.

Чистая прибыль составила 207 млн из-за снижения операционной прибыли до обесценения (-29.8% г/г) по причинам, названным выше, а также значительного обесценения, относящегося к активам Утконоса (2.3 млрд руб.).
Чистые процентные расходы практически не изменились г/г (-0.8% г/г) и составили 1.3 млрд руб. Чистый долг составил 52.1 млрд руб. (-5.4% г/г). Соотношение чистый долг/EBITDA достигло 1.6x против 1.4x в 4К21.
Капзатраты составили 2.0 млрд руб. (-32% г/г) на фоне снижения числа открытия. Изменения оборотного капитала высвободили 12.3 млрд руб. денежных средств (+11.4% г/г).

Наши прогнозы на 2023

Замедление инфляции, вероятно, окажет давление на финансовые показатели ритейлеров

Мы отмечаем растущую конкуренцию в секторе — это негативно влияет на валовую рентабельность и уже проявилось в результатах за 4К22. Мы ожидаем, что в целом в 2023 году ритейлерам придется труднее, чем в 2022, поскольку с замедлением продовольственной инфляции начнет проявляться негативный эффект операционного рычага, когда инфляция затрат может превышать темп роста выручки.

Лента — инвестиционный кейс

Новым сегментам еще предстоит доказать свою эффективность в процессе трансформации

Новая стратегия Ленты направлена на развитие малых форматов и онлайн-торговли. В то же время более 80% выручки группы по-прежнему приходит из гипермаркетов, показатели которых сравнительно слабые на фоне падения спроса на этот формат со стороны потребителей. На сегодняшний день процесс трансформации дает неоднозначные результаты: в то время как выручка за 2022 выросла на 11%, маржа сокращается (рентабельность EBITDA составила 6.1% в 2022 году против 8.1% в 2021), что заставляет нас с осторожностью оценивать перспективы компании.

Оценка

Дороже, чем российские аналоги

Исходя из наших оценок, Лента сейчас торгуется с мультипликаторами в районе EV/EBITDA 2023П 4.8x и P/E 2023П 20x, в то время как оценки Магнита и X5 Group находятся ниже 4x и 10x соответственно. Мы не видим сильных катализаторов для роста акций в 2023 году.