Облигации Segezha Group: анализ отчетности и взгляд на кредитное качество

В конце августа Segezha Group опубликовала слабые результаты за 2К23 в годовом сопоставлении, однако они сильнее, чем в предыдущем квартале.

• Выручка составила 21.1 млрд руб. против 18.7 млрд руб. в 1К23, а скорректированный показатель OIBDA достиг 3 млрд руб. против 1.1 млрд руб. в 1К23. Этому способствовало улучшение результатов практически по всех сегментах бизнеса. 
• Наибольший вклад в OIBDA компании по-прежнему делает сегмент «Бумага и упаковка» — 2.5 млрд руб. Но в целом результаты по-прежнему слабые. OIBDA в 3 млрд руб. не хватает для покрытия процентных расходов, которые составляют 3.6 млрд руб. за квартал. На этом фоне у компании отрицательные показатели операционного денежного потока / OCF (1.1 млрд руб.) и свободного денежного потока / FCF (2.7 млрд руб.). 
• Объем денежных средств на балансе снизился до 9.5 млрд руб. против 12.7 млрд руб. кварталом ранее. 
• Чистый долг вырос до 114 млрд руб. с 110 млрд руб., при этом общий долг остался без изменений на уровне 123 млрд руб.
• Показатель чистого левериджа вырос до 11х против 7.9х в предыдущем квартале. 
• Позиция ликвидности достаточно слабая — объем невыбранных кредитных линий в совокупности с денежными средствами составляет 29.1 млрд руб., при этом в 2023—2024 гг. компании предстоит погасить задолженность в размере 53.3 млрд руб.

Ниже представлены основные финансовые показатели Segezha Group:

Менеджмент ожидает улучшения ситуации с ценами на продукцию до конца года. Однако, по нашему мнению, чтобы вернуть кредитное качество компании к приемлемому уровню, цены должны вырасти весьма существенно. Ослабление рубля пока не оказывает достаточного положительного эффекта на результаты компании. Ниже представлена динамика цен на продукцию компании:

Мнение АТОН: Segezha Group продемонстрировала очередной слабый квартал на фоне глобальных проблем в деревообрабатывающей отрасли. У компании запредельный уровень долговой нагрузки. Segezha Group тратит свободные денежные средства на погашение процентных платежей, что является крайне тревожным сигналом. Текущие уровни доходности облигаций группы сделают последующие займы дороже для компании, что еще больше усилит давление на ее кредитное качество. При этом нельзя исключать понижения локального рейтинга группы со стороны агентства Эксперт РА (текущий рейтинг: А-).

Мы негативно смотрим на кредитное качество эмитента — этот фактор, на наш взгляд, полностью не учитывается в ценах на облигации. Из положительных моментов можно выделить наличие сильного акционера, однако оценить масштаб поддержки капитала группы достаточно сложно.