thumb
Михаил Ганелин
Старший аналитик по банковскому сектору

Мы стали настороженно относиться к акциям Аэрофлота, поскольку не видим существенных катализаторов, по крайней мере, в ближайшие шесть месяцев. Ожидаемо сильные результаты по МСФО за 3К17 в связи с высоким сезоном скорее всего уже учтены в цене акций и, по нашему мнению, могут оказаться ниже ожиданий инвесторов, в то время как возможное включение в индекс MSCI Russia не очевидно (хотя если оно произойдёт − станет сильным драйвером роста акций). Среди негативных факторов можно выделить укрепление рубля, которое неблагоприятно сказывается на выручке, и рост цен на нефть, который повышает расходы Аэрофлота. Мы также опасаемся, что грядущие операционные результаты продемонстрируют значительное замедление роста из-за эффекта высокой базы. Эти факторы могут привести к тому, что результаты по МСФО за 2П17 окажутся ниже ожиданий инвесторов: наш прогноз почти на 13% ниже консенсус-прогноза Bloomberg по EBITDA 2017. Мы подтверждаем нашу целевую цену 190 руб. за акцию и рекомендацию ДЕРЖАТЬ.


Результаты за 3К17 и 2017 по МСФО могут оказаться хуже ожиданий. Мы ожидаем, что результаты по МСФО за 3К17 окажутся сезонно сильными, но хуже по сравнению с прошлым годом и, возможно, хуже, чем ожидают инвесторы. Согласно нашему прогнозу, EBITDA за 3К17 упадет на 5% г/г до 45 млрд руб. на фоне роста пассажирооборота на 16% и снижения доходных ставок на 1,4%. Последнее связано с укреплением рубля относительно доллара США и увеличением доли менее рентабельной авиакомпании Россия в общем трафике Группы. Кроме того, непрофильная выручка Группы (9% от общей выручки, в основном от соглашений с другими авиалиниями) номинирована в долларах, поэтому мы ожидаем снижения на 5% г/г по этой статье. И наконец, рост цен на топливо окажет неблагоприятное влияние на расходы. В итоге, мы прогнозируем снижение EBITDA на 13% в 2017 до 68 млрд руб. – это ниже консенсус-прогноза Bloomberg (78 млрд руб.). Мы ожидаем, что чистая прибыль составит 36 млрд руб. (-7% г/г), включая прибыль от продажи казначейских акций Аэрофлота в размере 6 млрд руб.

SPO и индекс MSCI Russia. На прошлой неделе Аэрофлот разместил 4,84% своих казначейских акций по цене 182 руб. за акцию (с дисконтом 7% к цене закрытия) и привлек в общей сложности 9,7 млрд руб. Компания указала, что размещение связано с «корпоративными нуждами». Согласно сообщениям в СМИ, акции пользовались очень высоким спросом у инвесторов, и книга заявок была закрыта менее чем за час. Такой интерес представляется естественным, учитывая ожидания сильных результатов за 3К17 по МФСО и возможное включение в индекс MSCI Russia. Тем не менее последний фактор, на наш взгляд, не очевиден. Несмотря на рост акций в свободном обращении до 46% ($1,7 млрд), основное условие для включения − рыночная капитализация, которая судя по всему пока остается ниже необходимого порога: мы считаем, что рыночная стоимость Аэрофлота должна вырасти как минимум на 10-20% для включения в индекс. Тем не менее, если акции компании будут включены в индекс, по нашим оценкам, приток средств со стороны индексных фондов может составить около $100 млн (10-кратный объем среднего дневного оборота торгов) – это существенная сумма, и она может потенциально быть сильным катализатором для акций компании.

Оценка и катализаторы. Аэрофлот в настоящий момент торгуется с мультипликатором EV/EBITDAR 2017П 5.5x и P/E 2017П 5.9x, которые предполагают дисконт 10-30% к средним значениям мировых аналогов. Тем не менее мы считаем этот дисконт обоснованным, учитывая страновой риск России. Оценка Аэрофлота близка к нашим целевым мультипликаторам (EV/EBITDAR 5.5x; P/E 6.0x) и целевой цене 190 руб. за акцию, которая предполагает потенциал роста всего 3%. Мы считаем, что Аэрофлот, как государственная компания, выплатит 50% от своей чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов и в этом году – мы оцениваем их в 16,30 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности 9% − привлекательный уровень по сравнению с аналогами. Результаты за 3К17 по РСБУ, которые будут опубликованы в октябре, должны стать индикатором для результатов по МСФО. Ноябрь также должен стать важным месяцем для Аэрофлота: публикация результатов за 3К17 и пересмотр индекса MSCI Russia должны определить траекторию движения акций компании на долгосрочную перспективу.

Адрес страницы: https://www.aton.ru/research/reports/2017-09-27_Aeroflot_HOLD_reiterated_RUS/
Подписаться на аналитику
Имя*
Телефон*