thumb
Старший аналитик по металлургическому сектору «АТОН»

Недавнее восстановление цен на DAP, на наш взгляд, вряд ли означает долгожданное структурное изменение в ценах на удобрения, которые находятся вблизи многолетних минимумов. Разрушения, причиненные ураганом Ирма, временны, а мировой рынок по-прежнему ожидает рост предложения, учитывая расширения мощностей Ma’aden размером в 3 млн т в 4К. Фосагро торгуется с премией 12% к своему собственному 5- летнему форвардному мультипликатору EV/EBITDA, но это значение соответствует показателям сектора, поскольку, как мы считаем, рынок готов на более высокие мультипликаторы в связи с относительно низкими рисками снижения финансовых показателей. Мы ожидаем, что новые заводы по производству аммиака и карбамида добавят $130 млн к EBITDA Фосагро, и пересматриваем нашу модель, подтверждая рекомендацию ДЕРЖАТЬ и поднимая целевую цену до $14,5/GDR.


Восстановление цен на DAP, скорее всего, окажется краткосрочным. Цены на DAP немного выросли во 2К на фоне сезонного роста спроса, в то время как недавнее подорожание на $35/т скорее было связано с краткосрочными перебоями поставок из-за разрушений, причиненных ураганом Ирма, чем со структурными изменениями в фундаментальных факторах спроса и предложения в мире, на наш взгляд. Mosaic рассказала, что потери фосфорных удобрений на складе в Бартау могли составить до 400 тыс т и ожидает снижение производства на 350-450 тыс т в сентябре.

Давление на цены со стороны нового предложения во 2П17. Мировое предложение должно вырасти, после того, как Ma’aden увеличит производство на своей новой линии DAP/MAP/NP/NPK мощностью 3 млн т – первые поставки из Ваад аль-Шамал начались в августе. Производственные затраты должны оказаться одними из самых низких в мире ($200/т), на наш взгляд, поскольку компания имеет свои собственные источники фосфатной руды и аммиака. Новые объемы скорее всего будут нацелены на индийский рынок в связи с его географической близостью.

Торгуется с премией, как и весь сектор. Фосагро торгуется с форвардным консенсус- мультипликатором EV/EBITDA 6.4x – с премией 12% к своему собственному среднему 5- летнему значению 5.8x. Другие производители (Potash Corp, Mosaic, Yara и т.д.) также торгуются с премиями к своим средним мультипликаторам: мы считаем, что рынок согласен на более высокие мультипликаторы, поскольку цены на удобрения находятся вблизи минимальных уровней, и риск дальнейшего снижения невелик. Кроме того, дисконт к Mosaic – основному аналогу, несколько снизился – до 39% против исторического значения 33%.

Акции, входящие в индекс MSCI, со стабильными дивидендными потоками. Несмотря на завышенную оценку, мы не видим оснований снижать рекомендацию по Фосагро. Инвесторам нравится что компания входит в индекс MSCI, ее сравнительно высокая ликвидность (ок. $5 млн/день в Лондоне и Москве в общей сложности), стабильные квартальные дивидендные потоки (30-50% от чистой прибыли по МСФО, дивидендная доходность 6,3% за 2017), надежная рентабельность за счет одних из самых низких показателей себестоимости в мире и гибкость производства и продаж.

Основные проекты могут добавить $130 млн к EBITDA по спотовым ценам. Завод по производству аммиака мощностью 760 тыс т и завод по производству гранулированного карбамида мощностью 500 тыс т должны быть полностью введены в эксплуатацию этой осенью. По спотовым ценам и текущему курсу рубля, EBITDA агрегата аммиака, по нашим оценкам, должна составить $80 млн в год при себестоимости $100/т, а агрегата карбамида − $50/т при себестоимости $150/т. Мы ожидаем, что EBITDA Фосагро во 2П вырастет на 45% п/п благодаря вводу в строй нового проекта.

Цены на сельскохозяйственную продукцию на многолетних минимумах. После достижения максимума в июле, цены на кукурузу упали на 15% до $3,5/бушель, пшеница подешевела на 23% до $4,5/бушель, соевые бобы – на 7% до $9,7/бушель. Мировые запасы также близки к многолетним максимумам, а прогноз по производству остается высоким. После ралли в ценах на азот, корзина NPK больше не выглядит дешевой, и у фермеров меньше стимулов покупать удобрения, повышающие урожайность, на наш взгляд.

Адрес страницы: https://www.aton.ru/research/reports/2017-10-03_Phosagro_update_RUS/
Подписаться на аналитику
Имя*
Телефон*Код подтверждения придет в SMS