thumb
Старший аналитик по нефтегазовому сектору «АТОН»
thumb
Ангелина Глазова
младший аналитик «АТОН»

Вчера (17 мая) Коммерсант сообщил, что Интер РАО ведет переговоры с Русгидро и ФСК относительно возможной покупки собственных акций, которые принадлежат этим двум энергокомпаниям (4.9% и 18.6% соответственно). Ожидается, что сделки будут заключены в ближайшие несколько месяцев, если не недель, и скорее всего с дисконтом к рыночной цене. Мы считаем, что если сделки будут реализованы, это будет беспроигрышный вариант для всех трех компаний: Интер РАО, ФСК и Русгидро. Как и в случае с продажей Интер РАО 40% акций Иркутскэнерго En+ Group в мае 2016 года, ФСК извлечет дополнительную стоимость около 80 млрд руб. за счет продажи своей непрофильной доли в Интер РАО за денежные средства. Мы ожидаем, что это будет сильным драйвером для переоценки акций ФСК и сохраняем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ. Для Интер РАО сделки означают, что компания: 1). наконец «распечатает» накопленные денежные средства, чтобы купить свои и так дешевые акции еще дешевле; 2). аккумулирует значительную (42%) долю казначейских акций, даже частичное погашение которой на более позднем этапе приведет к заметной переоценке акций. Русгидро выиграет меньше других, хотя рынок скорее всего позитивно оценит продажу ее крупнейшего непрофильного актива. Мы ждем подтверждения информации от Интер РАО.


ФСК – раскроет стоимость на треть своей рыночной капитализации

Продажа 18.6% акций Интер РАО стала бы сильным катализатором для акций ФСК. Рыночная стоимость пакета ФСК в Интер РАО составляет ~80 млрд руб., что эквивалентно 33% от текущей рыночной капитализации ФСК – значительный актив, который является полностью непрофильным для ФСК и не приносит ей особой пользы, кроме дивидендов от Интер РАО. Поэтому его монетизация, то есть конвертация в наличные денежные средства, должна привести к переоценке акций. Чтобы подкрепить наш аргумент, напомним случай продажи Интер РАО 40% акций Иркутскэнерго En+ Group 16 мая 2016. Сделка вызвала резкую переоценку акций Интер РАО, которые отскочили от отметки 1.87 руб.  в день сделки, преодолели отметку 3.0 руб. в сентябре 2016 года, а затем завершили год вблизи 4.0 руб. после включения в индекс MSCI Russia. Когда сделка с En+ Group была подписана, 40% акций Иркутскэнерго соответствовали 45% от рыночной капитализации Интер РАО, и рынок не учитывал эти акции при оценке акций Интер РАО до того, как сделка раскрыла стоимость этого пакета. Мы считаем, что это хороший и сопоставимый пример, и ожидаем дальнейшего ралли в акциях ФСК, если сделка состоится. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ для ФСК и считаем ее нашим фаворитом среди сетевых компаний. Следующий вопрос будет заключаться в том, как ФСК распорядится этими деньгами. Мы сомневаемся, что они будут выплачены в виде специального дивиденда; более вероятно, компания направит средства на инвестпрограмму. Также компания могла бы ускорить погашение долга, особенно с учетом того, что она генерирует солидный FCF.

Интер РАО – «распечатает» свои денежные средства и купит дешевое еще дешевле

Сделки позволили бы Интер РАО, наконец, начать использовать свою огромную денежную подушку (175 млрд руб. на конец 1К18). Исходя из текущей рыночной цены, доли Русгидро и ФСК стоят в общей сложности 100.6 млрд руб. Учитывая, что Интер РАО, по имеющейся информации, рассчитывает заключить сделки с приличным дисконтом к рынку, она бы использовала свои деньги для покупки своих собственных акций, и так торгующихся по очень низким и весьма привлекательным мультипликаторам (EV/EBITDA 2018П 2.4x и доходность FCF 2018П 19%), но еще дешевле.

Интер РАО – консолидация значительной доли казначейских акций или погашение?

Интер РАО в настоящее время имеет солидную долю квази-казначейских акций – 18.4% – которые принадлежат ее 100%-ой дочке Интер РАО Капитал. После покупки акций у Русгидро и ФСК компания аккумулирует огромный пакет своих акций – 41.9%. Возникает логичный вопрос, в чем причина и конечная цель такого шага. Мы рассматриваем два возможных сценария. Первый – самый оптимистичный, но менее вероятный, учитывая предыдущую риторику менеджмента – погашение 100% казначейских акций. Второй предполагает лишь частичное погашение, осуществленное таким образом, что у Интер РАО в итоге останется 25% казначейских акций, которые затем могут быть проданы международному стратегическому инвестору – своего рода мантра, которую менеджмент Интер РАО твердит годами.
Адрес страницы: https://www.aton.ru/research/reports/2018-05-18_Inter_RAO_Own_Shares_Buyback_Win_Win_RUS/
Подписаться на аналитику
Имя*
Телефон*Код подтверждения придет в SMS