Александр Кудрин, управляющий директор, главный стратег АТОН
Макроэкономика и рынок
За последние месяцы мы стали свидетелями довольно радикальных изменений, связанных как с ростом волатильности обменного курса, так и с реакцией на это российских властей. Самым радикальным шагом в этом направлении стало повышение процентной ставки ЦБ на 550 б.п. за два месяца.
Как отреагировал на эту историю рынок? В конце августа участники рынка вспомнили, что в истории было два крупных повышения (в декабре 2014 года и в феврале 2022 года), и тогда ставка продержалась на таком уровне недолго. Соответственно, рынок начал закладывать в цены ожидания, что к концу сентября ставка также пойдет вниз. Но предположение оказалось в корне неверным: основной целью повышения ставок в 2014 и 2022 годах было предотвращение финансового кризиса, сейчас же ЦБ больше апеллирует к инфляционным процессам, поэтому снижение ставки будет более медленным.
Сейчас инфляция в годовом выражении составляет чуть больше 5%, но если посмотреть на текущий тренд, то можно заметить, что инфляция получает некоторое ускорение. Траектория роста инфляции на графике ниже напоминает ситуацию 2021 года, и, скорее всего, по итогам года показатель будет ближе к 7%.
Таргет Банка России по инфляции составляет 4% к концу 2024 года, но, на мой взгляд, это слишком оптимистичный прогноз. Пока инфляция будет возвращаться к цели, монетарная политика ЦБ будет оставаться весьма жесткой, а ставка — достаточно высокой.
Еще один важный момент, который нужно отметить: ликвидность валютного рынка стала гораздо хуже. Это произошло по нескольким причинам: если субъективно, то сформировался офшорный рынок рубля, то есть часть торговли проходит за пределами российского рынка. Второе — это размытие ликвидности между разными валютными парами (она равномерно распределяется между парами юань/рубль, доллар/рубль). Рынок в итоге становится более тонким и очень чутко реагирует на любые негативные изменения.
Это новая реальность, в которой мы живем, но с точки зрения макроэкономики ситуация на валютном рынке к концу года должна стать более спокойной, чем в июле — августе.
При помощи процентных ставок ЦБ воздействует, в первую очередь, на спрос. В ближайшее время можно ожидать, что темпы выдачи потребительских кредитов замедлятся (скорее всего, это произойдет в октябре), что, в свою очередь, должно привести к общему охлаждению спроса и к стабилизации проинфляционных факторов.
Обратная сторона этого эффекта заключается в том, что ЦБ стимулирует рост сбережений. И в ближайшее время можно ожидать, что приток средств на розничные депозиты ускорится.
Регулятор дает нам понять, что готов пойти на длительный период поддержания высоких ставок. В этом есть определенная логика, поскольку в начале следующего года запланировано повышение и пенсий, и МРОТ, что может сформировать дополнительный спрос. Скорее всего, ЦБ захочет посмотреть, как это отразится на инфляционных процессах, так что высокие ставки как на уровне регулятора, так и на уровне коммерческих банков могут сохраниться до 2 квартала 2024 года.
Михаил Ганелин, управляющий директор, старший аналитик АТОН
Перспективы российского рынка
За последний год индекс Московской биржи вырос более чем на 50%. Почему так произошло? Российские компании с финансовой точки зрения находятся в хорошей форме, мы также видим хороший приток инвесторов на рынок, а ликвидность, в свою очередь, не очень высокая.
В долгосрочной перспективе фундаментально мы верим в российский рынок, так как факторы, которые способствовали его движению вверх, сохраняются. Но в текущем моменте ситуация неоднозначная: с одной стороны, высокий рост ставки негативен для рынка акций (в такой ситуации многие предпочтут переложиться в облигации), с другой стороны, мы видим идеальные условия для нефтегазового сектора,
Пока широкий рынок будет оставаться волатильным, самостоятельно принимать инвестиционные решения и зарабатывать на нем будет сложно.
Евгений Малыхин, партнер, руководитель инвестиционного департамента УК «Атон-менеджмент»
Какие темы могут стать ключевыми во 2 половине 2023 года?
Скорее всего, нас ждет процедура редомицилляции компаний, рано или поздно акции попадут в Россию и будут разобособлены. Это создаст дополнительный объем предложения на рынке, может вызвать определенное давление на бумаги, но также добавит рынку и free float. Ликвидность фондового рынка может вырасти также благодаря процедуре, при которой покупатели акций нерезидентов обязаны размещать на бирже 20% приобретенных иностранных активов, купленных с дисконтом в 50% к независимой рыночной стоимости.
Дополнительную стоимость для российских инвесторов также создает факт того, что некоторые компании или уже реализовали выкуп своих акций у нерезидентов, или планируют это сделать (например, «Магнит» , ЛУКОЙЛ ).
Также большинство компаний вернулись к практике публикации финансовых результатов, что способствует улучшению прозрачности рынка и росту интереса инвесторов к отдельным компаниям в частности и фондовому рынку в целом. Этот процесс поддерживает со своей стороны и Банк России.
Кроме того, в конце августа Президент РФ Владимир Путин отметил, что фондовый рынок играет роль одного из важных источников долгосрочного финансирования российской экономики, и призвал компании активнее проводить IPO. В этом случае спектр объектов для инвестирования заметно расширится.
Что делать инвесторам?
В текущей неопределенности необходим широкий набор инструментов, поэтому УК «Атон-менеджмент» запустила новую линейку стратегий для квалифицированных инвесторов (читайте о них далее).
Исуф Ацканов, ведущий управляющий активами УК «Атон-менеджмент»
Стратегия на основе Risk Parity
Мы изучали стратегии, которые продвигает на глобальных рынках управляющий хедж-фондом Bridgewater Associates Рэй Далио. Одна из них использует подход Risk Parity (паритет риска), который идет в противопоставление интуитивному подходу: если мы хотим инвестировать в разные классы активов, то интуитивно распределяем одну треть в акции, одну треть – в облигации и одну треть – в золото. Но, как отметил Далио, при таком подходе риск сильно смещен в сторону акций, а портфель не сбалансирован. В разработанной им стратегии предполагается, что доли активов в портфеле формируются, исходя из степени риска этих активов.
Но у этой стратегии обнаружился один слабый момент: хотя в периоды шоков она падает существенно меньше, чем акции, в восстановлении рынка акций почти никак не участвует. В итоге мы решили добавить свой подход – покупку акций на девальвации, т.е. в периоды кризисов (после девальвации акции традиционно показывают хорошую динамику в рублях). Сочетая эти подходы, мы можем получить достаточно сбалансированный портфель с доходностью на уровне акций и рисками на уровне облигаций.
Евгений Малыхин, партнер, руководитель инвестиционного департамента УК «Атон-менеджмент»
Стратегия активной торговли акциями
Мы также решили разработать стратегию для квалифицированных инвесторов, которая ориентирована на активную торговлю российскими акциями и предлагает более широкие возможности для инвестирования, чем открытые ПИФы. К примеру, когда растут такие тяжеловесы рынка, как ЛУКОЙЛ или «Сбер», было бы хорошо иметь возможность приобрести в портфель 20–25% одного эмитента (в открытых ПИФах может быть не более 10%).
Стратегия, инвестирующая в замещенные облигации
В середине сентября произошло погашение еврооблигаций
По нашему мнению, замещенные облигации — самая простая и понятная тема на рынке. Поэтому мы разработали стратегию, которая нацелена на инвестирование в этот инструмент и потенциально дает возможность сохранить и приумножить капитал в валютном эквиваленте.
Александр Кудрин, управляющий директор, главный стратег АТОН
На какие «защитные» облигации стоит обратить внимание?
Если выбирать между флоатерами (бумаги с переменным купоном), линкерами (облигации с индексируемым номиналом) и бондами с фиксированной доходностью, то, на мой взгляд, наиболее интересны последние из перечисленных. Я верю, что ставка ЦБ в 2024 году пойдет вниз, а также уверен, что исполнение бюджета в этом году будет лучше, чем ожидалось (в том числе, за счет роста нефтегазовых доходов). Вместе с тем, неопределенность на рынке остается высокой, не стоит сбрасывать со счетов возможность ужесточения ДКП, и сейчас неоптимальный момент, чтобы заходить в длинную часть кривой.
На мой взгляд, ОФЗ в целом сейчас интересный объект для долгосрочного инвестирования. Думаю, в дальнейшем инфляция в России будет низкой, соответственно, и ставки тоже.
Исуф Ацканов, ведущий управляющий активами УК «Атон-менеджмент»
Возможности на российском рынке акций: второй эшелон
Опережающий рост акций второго эшелона — одна из тенденций этого года. Если говорить о причинах, то в первую очередь это рост доли физических лиц на рынке акций (уже около 80%), который начался еще в 2021 и усилился в прошлом году. Кроме того, исчезает такое понятие как премия за ликвидность, в итоге менее ликвидные акции начинают пользоваться большим спросом со стороны частных инвесторов, если такие акции предлагают большую дивидендную доходность. Также растет доступность информации по акциям через новые СМИ, в частности,
Еще одним драйвером стало то, что во втором эшелоне большая часть компаний — это локальный бизнес, не зависящий от внешнего финансирования. То есть, у таких бумаг меньше рисков санкций и давления от выхода из акций иностранного капитала.
Фонд «АТОН — Инфраструктура»
Интерес к акциям второго эшелона можно реализовать через фонд «АТОН — Инфраструктура». В конце 2015 года мы поменяли стратегию фонда, и с того периода накопленная доходность составила 375,5%, а среднегодовая — 22,3%.
С начала года фонд показывает доходность около 90%, при том что доходность индекса Мосбиржи средней и малой капитализации составляет чуть больше 70%.
Андрей Лобазов, старший аналитик АТОН
Нефтегазовый сектор — наш фаворит
Цены на нефть достигли максимумов ноября 2022 года: стоимость марки Brent превышает $90 за баррель, котировки Urals также подтягиваются и сейчас находятся выше «ценового потолка», установленного странами G7. Таким образом, дисконт Urals к Brent сократился до $15 за баррель. Это важно как для бюджета страны, так и для самих нефтегазовых компаний (и выгодно отличает их от других сырьевых компаний).
Если раньше мы выходили с прогнозом $85 за баррель на 2024 год (это казалось выше консенсуса и форвардной цены), то теперь эти цифры уже не выглядят высокими, они скорее будут консервативными.
Почему еще нам нравится нефтегазовый сектор? Компании сектора — прямые бенефициары слабого рубля. Падение курса национальной валюты позволило нивелировать рост себестоимости и транспортных расходов.
Кроме того, нефтегазовый сектор платит высокие дивиденды, здесь лидером является ЛУКОЙЛ (по нашим оценкам, доходность может составить 20% по этому году)*. В целом, сектор остается дешевым: компании в среднем торгуются с дисконтом 25–30% к своим историческим мультипликаторам.
Среди компаний сырьевого сектора нам также нравятся производители стали. На наш взгляд, новостей по пошлинам бояться не стоит: та же «Северсталь» практически полностью перепрофилировалась на внутренний рынок, поэтому пошлина вряд ли нанесет компании серьезный урон. Мы также ждем возобновления дивидендных выплат по сталелитейным компаниям, которые накопили достаточное количество денежных средств.
Новые деньги, поступающие на рынок (деньги от погашения
* Выплаты дивидендов и соответствующие доходности не гарантированы
Источник: оценки АТОН