Первые замещающие облигации появились на российском рынке во второй половине 2022 года, а за 10 месяцев этого года объем рынка вырос почти до $16 млрд. Разбираемся в нюансах популярного инструмента, оцениваем доходность и ищем привлекательные варианты для новых инвестиций.
Новый класс активов появился в результате выпуска российскими эмитентами облигаций на локальном рынке взамен еврооблигаций, обращающихся на западных рынках. Такие бумаги помогают инвесторам зафиксировать высокую валютную доходность на фоне ослабления курса рубля, не неся при этом инфраструктурных рисков.
Первой российской компанией, выпустившей замещающие облигации в августе 2022 года, стала
Согласно майскому указу президента РФ, все российские эмитенты еврооблигаций должны разместить замещающие облигации до конца текущего года1. Таким образом, количество замещающих облигаций на рынке будет только расти — под действие закона попадут около 100 выпусков еврооблигаций российских компаний.
Исключение для компаний может сделать только правительственная комиссия по контролю за осуществлением иностранных инвестиций. Первым таким эмитентом стала «Северсталь», получившая в конце октября официальное разрешение не замещать выпуск еврооблигаций на $800 млн.
Действительно, к концу года компаний, которые все еще не озвучили своих планов по поводу замещения, становится все меньше: 11 эмитентов приняли решение заместить еврооблигации, еще двое планируют. Потенциальный объем замещающих бондов этих компаний, по оценкам аналитиков АТОН, может составить около $10,2 млрд2.
Как появились замещающие облигации?
В 2022 году выплаты по еврооблигациям российских компаний перестали поступать на счета инвесторов из РФ, поскольку эти операции были заблокированы со стороны иностранной инфраструктуры — депозитариев Euroclear и Clearstream. Кроме того, зарубежные банки замораживали платежи компаний, оказавшихся под санкциями. В результате эмитенты, готовые платить по своим еврооблигациям, не могли сделать этого технически.
Как проводились платежи по еврооблигациям раньше?
Разобраться, как работают замещающие облигации и для чего был введен этот механизм, поможет схема платежей по еврооблигациям, которая была актуальна до 2022 года.
На схеме мы видим эмитента (заемщика), который должен отдать деньги инвестору в виде купонной выплаты или суммы погашения. В этой цепочке участвует компания специального назначения (SPV), целью которой является реализация и обслуживание определенного проекта; платежный агент; глобальный депозитарий; центральный депозитарий; субдепозитарий; брокер; частный банк. Пунктирная линия разделяет российскую и иностранную юрисдикции. Выплаты осуществляются в валютах недружественных стран, НРД по отношению к Euroclear исполняет роль субдепозитария.
Системные риски в денежных потоках мы выделили красным, оранжевым и желтым цветами. Главная проблема привычной схемы заключалась в том, что Euroclear является центральным депозитарием для выпусков еврооблигаций. При этом Euroclear находится в Бельгии, а Бельгия как член ЕС применяет санкции, введенные в отношении России. Национальный расчетный депозитарий (НРД) находится под санкциями — здесь проведение денежных средств стало невозможным (красная стрелка на схеме).
Что изменилось с появлением замещающих облигаций?
В июле 2022 года президент РФ подписал закон3, который дал российским компаниям право в упрощенном порядке выпускать локальные облигации для замещения своих валютных евробондов. Основные параметры замещающих облигаций — дата погашения, валюта, ставка купона, номинальная стоимость — аналогичны параметрам замещаемого выпуска еврооблигаций; прочие характеристики, например, возможность досрочного погашения, эмитент может сохранить или скорректировать по собственному усмотрению.
Единственное отличие таких бумаг от валютных еврооблигаций заключается в том, что выплаты по ним осуществляются по официальному курсу ЦБ к валюте номинала на дату осуществления платежа.
Пример
Например, 10 октября 2023 года планировалась выплата купонного дохода по замещающей облигации в размере $50. Доллар по курсу ЦБ в этот день стоил 101 рубль, соответственно, владелец бумаги получит 50×101 = 5050 рублей.
В процедуре замещения сначала принимают участие все текущие владельцы еврооблигаций, чьи права учитываются в НРД.
Инвестор может продолжить держать бумаги в портфеле либо продать их, не дожидаясь погашения. После этого замещающие облигации попадают на Московскую биржу, где их также можно приобрести на сумму от $1 тыс. Для этого не обязательно иметь статус квалифицированного инвестора, но, если вы ранее не совершали сделки с еврооблигациями, брокер может попросить вас пройти тестирование на понимание связанных рисков.
В чем преимущества и риски замещающих облигаций?
К главным преимуществам замещающих облигаций можно отнести следующие:
- Отсутствие влияния санкционных рисков. Замещающие бонды — это выпущенные по российскому праву ценные бумаги, обслуживание которых происходит без участия зарубежной инфраструктуры. В результате инвесторы не подвержены риску неисполнения обязательств со стороны западной инфраструктуры.
- Валютная экспозиция. Замещающие облигации являются валютным активом. Несмотря на то, что выплаты по ним осуществляются в рублях, размер фактической выплаты зависит от официального курса рубля к той или иной иностранной валюте.
- Привлекательная доходность. Облигации предлагают доходность выше инфляции в валюте и банковских вкладов.
- Налоговые льготы при долгосрочном владении. Через три года удержания после покупки инвестор может быть освобожден от уплаты налога с валютной переоценки облигации.
Владельцы замещающих облигаций принимают следующие риски4:
- Системный риск. Риск, связанный с неспособностью одного/нескольких участников выполнить свои обязательства и приводящий к нарушению функционирования финансовой системы.
- Риск ликвидности. Риск возникновения расходов (убытков) вследствие невозможности
из-за конъюнктуры рынка продать актив без потерь. - Кредитный риск. Риск возникновения расходов (убытков) вследствие неисполнения, несвоевременного либо неполного исполнения контрагентом/эмитентом/Компанией финансовых обязательств в соответствии с условиями договора.
- Рыночный риск. Риск возникновения расходов (убытков) вследствие неблагоприятного изменения рыночной стоимости финансовых инструментов или иных активов, в которые инвестированы средства. В случае с замещающими облигациями наиболее значимыми видами рыночного риска являются валютный и ценовой риски.
- Операционный риск. Риск возникновения расходов (убытков), обусловленных сбоями в работе
программно-технических средств, некорректными действиями или бездействием работников и (или) воздействием внешних событий. - Регуляторный риск. Риск возникновения расходов (убытков) вследствие изменения нормативно правовой среды/базы.
На что обратить внимание?
Из уже обращающихся на Московской бирже наиболее привлекательно, по мнению аналитиков АТОН, выглядят замещающие облигации «Газпрома»: доходность по некоторым выпускам превышает 7% в валюте. В зависимости от инвестиционных целей, у инвестора есть возможность выбирать подходящий срок погашения.
Мнение экспертов АТОН:
«Предыдущие замещения приводили к тому, что цены на вторичном рынке замещающих облигаций активно снижались. Сейчас, как мы считаем, этого не произойдет,
Как приобрести замещающие облигации?
- Замещающие облигации после выпуска обращаются на Московской бирже, где их можно приобрести самостоятельно.
- Более эффективно инвестировать в инструмент можно также через управляющего, который постоянно следит за рынком и подбирает подходящий момент для покупки/продажи тех или иных бумаг.
Свяжитесь с персональным консультантом, чтобы узнать об инвестиционных идеях в отдельных бумагах и детальную информацию по фондам, делающим ставку на замещающих бондах.
1. Указ Президента Российской Федерации от
2. Потенциальный объем замещений рассчитывается как 70% от общего объема еврооблигаций в обращении, где 70% — оценка доли еврооблигаций в российских депозитариях.
3. Федеральный закон от 14.07.2022 № 292-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации, признании утратившим силу абзаца шестого части первой статьи 7 Закона Российской Федерации „О государственной тайне“, приостановлении действия отдельных положений законодательных актов Российской Федерации и об установлении особенностей регулирования корпоративных отношений в 2022 и 2023 годах».
4. Инвестор может столкнуться и с другими рисками, не указанными в данном материале.