thumb

Интервьюер

Андрей Звездочкин
Партнер, член Совета директоров, генеральный директор «АТОН»

Третье интервью в рамках проекта «История фондового рынка. Наши дни»


Скажите, пожалуйста, как так случилось, что выпускник механико-математического факультета МГУ и аспирантуры еще во времена Советского Союза оказался на финансовом рынке, в Минфине?

Это долгая история. Это же время такое было. Сначала я занимался математикой, потом металлами, как бы это смешно ни звучало. Потом стал заниматься экономикой, вершина научной деятельности – это руководитель сектора (так это называлось) в институте научно-технического прогресса, это часть ЦИМИ. Это как раз пришлось на время, когда началась перестройка и распался Советский Союз. И, собственно говоря, появилось много возможностей, многие люди из науки пришли, в том числе в Министерство финансов. Борис Федоров был министром финансов в тот момент, когда меня пригласили. Там был Дубинин, который пришел из Московского университета. Алексашенко – тоже воспитанник Московского университета. Собственно, они меня пригласили в Минфин. Вот так получилось. Время больших изменений было.

thumb
Олег Вьюгин
Экс-глава ФСФР – регулятора всех некредитных финансовых организаций на российском рынке

В 90-е годы – период работы в Министерстве финансов – занимался вопросами макроэкономической и бюджетной политики, курировал переговоры с Международным валютным фондом о кредитах. Еще в 1995 году подготовил доклад об оценке рисков роста государственных заимствований через выпуск ГКО, где, по сути, предсказал дефолт. В 2000-ых первым заговорил о создании мегарегулятора на финансовом рынке и о возможном объединении двух крупнейших российских фондовых бирж.

Сейчас возглавляет наблюдательный совет Московской биржи и совет директоров «САФМАР Финансовые инвестиции», является членом совета директоров «Роснефти».

Российскому рынку без малого 30 лет. Быстро время пролетело. Если вспомнить начало 90-х годов, что из себя представлял рынок в начале 90-х?

Он из себя особо ничего не представлял. Началось же все на самом деле реально с ваучеров. То есть приватизации, но она была сделана в виде ваучеров, и появился предмет для того, чтобы действительно определять реальную цену, торговать. И это было начало. И, собственно, на этом начали формироваться первые посредники в брокерском бизнесе. Это было самое начало. Это был такой стартап, я бы его назвал. С неясными последствиями. Хотя из международных соображений можно было предположить, что да, это будет потом развитие нормального рынка, но это был чистый стартап и люди экспериментировали. Просто зарабатывали деньги на новых возможностях. Потом, когда произошло реальное акционирование, то есть, когда появились уже акции, не сами чеки. Тогда уже появился предмет действительно для того, чтобы инвестировать. Но, конечно, это были инвестиции очень узкого круга людей.

Вот, кстати, если взять всю историю российского рынка, на какие этапы вы бы разбили ее?

Ну, я бы разбил так. Сначала, я говорю качественно, первый этап – это приватизация, которая, я еще раз повторяю, дала достаточно сильный толчок развитию рынка. Без этого и не было бы рынка. Второе – это все-таки становление инфраструктуры. И третье – это попытка (сейчас этот процесс идет) привлечь массово инвесторов к участию на фондовом рынке.

С 1993 года вы работали в Минфине. Можете сказать, какие приоритетные задачи перед вами стояли в тот момент?

Я пришел в Минфин на макроэкономику. Тогда Борис Федоров распорядился, как министр, создать специальный департамент макроэкономической политики. Департамент, который нужен для того, чтобы давать экономическое обоснование бюджету. Хотя и Министерство экономики было, но Минфин хотел иметь собственную экспертизу. А потом потихонечку у меня полномочия росли, у меня появились и полномочия по вопросам приватизации, полностью на мне было. Потом внутренний долг. И, собственно, финансовый рынок вместе с приватизацией. То есть это взаимодействие тогда с Федеральной комиссией по ценным бумагам – ФКЦБ. Вот как-то вот так, да. Это примерно такой объем. Да, и ещё я… действительно это важно… мне пришлось, собственно говоря, вести переговоры с МВФ. Был такой определенный период. Собственно говоря, я проводил все переговоры с МФВ по поводу формирования экономической политики в России и привлечения, естественно, кредитных средств.

Большая ответственность.

Ну да. У меня был такой период в Минфине, он слава богу был не долгий, когда примерно 70% всех бумаг подписывались мною, как первым замом.

Есть разные точки зрения по поводу приватизации, но, на ваш взгляд, находясь здесь и сейчас в России, это было правильное решение для развития финансового рынка?

Однозначно это было не то, что правильное, это было неизбежное решение. Если у нас свободные цены, свобода заключения контракта между участниками не финансового рынка, а обычного рынка товаров, производства товаров и услуг, то в этом случае неизбежна частная собственность. И, собственно говоря, финансовый рынок, живет все-таки в основном на том, что есть вот свобода заключения контракта и свобода ценообразования. Тогда появляется потребность в оценке активов. А только рынок может определить финансовую стоимость активов более или менее объективно. Появляется необходимость в слиянии и поглощении, М&A, а это классический сервис инвестиционных компаний. И, наверное, можно продолжить этот список. Собственно говоря, механизм обмена активами – это и есть как раз финансовый рынок. Конечно, приватизация – там было очень много нехорошего и некрасивого исторически. То есть то, как это происходило. Но как событие это было необходимо. Однозначно.

Дефолт 1998 года

1998 год. Где вы встречали это большое событие для рынков? И какие вызовы на тот момент перед вами возникли?

Встречал я его в Министерстве финансов, будучи как раз замом, ответственным за внутренний финансовый рынок, за долговой, за ГКО ОФЗ. Через меня проходили все эмиссии, решения в этой области. Это время я очень хорошо помню. Это и две знаменательные встречи на уровне премьер-министра, когда были приняты принципиальные решения о новации. Но, собственно, само-то принятие решения было легким относительно, а последствия были очень сложными. Потому что нужно было определить параметры новации так, чтобы это было принято все-таки основными участниками рынка. И я отвечал за переговоры с представителями страховых компаний, брокерских компаний и других компаний, которые пользовались. И банков, естественно. Которые держали на своем балансы или в интересах клиентов совершали операции с ценными бумагами. Это был очень сложный процесс, он занял примерно 1 месяц. Это были постоянные встречи в зале коллегии Минфина, где мы предлагали конкретные параметры новации, обсуждали, какой может быть эффект на возврат средств, и надо сказать, что все-таки нашли тогда решение, которое, по моим подсчетам, и, собственно, эти подсчеты делали и другие специалисты, примерно две трети средств, которые инвесторы вложили в дефолтные бумаги, им все-таки вернулись со временем. С учетом дисконтов и так далее, и так далее. И вторая там была непростая задача – это что делать с бюджетной политикой в условиях, когда произошел дефолт. То есть, когда упал сильно курс рубля. И, собственно, одно из принципиальных решений – это было решение о том, что Минфин будет напрямую кредитоваться со стороны Центрального банка, но в очень короткий период времени. То есть, это осень 1998 и первый квартал 1999-го. И оказалось, что это очень благотворно повлияло на экономику, потому что одна из причин дефолта была – это дефицит денег. И когда влились эти напечатанные деньги, они на самом деле позволили компаниям начать платить налоги кэшем, наличными деньгами, а не зачетами. И это поддержало бюджет и поддержало экономический рост. В 1999 году уже был экономический рост в стране.

Принимая те сложные решения. Были ли альтернативы? И, оглядываясь назад, как вы полагаете, насколько это были верные решения в той ситуации?

Ну, альтернатива-то была одна. Действительно, дефолт по внутреннему долгу – это такая некоторая экзотика для экономической практики, вообще суверенной экономической практики. Обычно начинают просто печатать деньги. Вот нет средств для обслуживания внутреннего долга, чтоб заплатить инвесторам, погасить выпуски – начинают просто печатать деньги, грубо говоря, заниматься эмиссией и гасить эти обязательства. Вот была такая [альтернатива]: ее рассматривали, эту альтернативу. Почему ее не приняли? Потому что легко… ну, не легко, но можно было примерно понять, какие будут последствия. Коль ты начинаешь финансировать внутренний долг эмиссией, то естественно, инвесторы уходят. Они понимают, что бессмысленно покупать бумаги. Когда инфляция начнет идти вверх, непонятно, какая будет доходность. Ну и правительство не может давать доходность 60-80% годовых, если инфляция такого уровня. То есть, это путь раскручивания инфляции надолго и на огромную сумму напечатанных денег, чтобы погасить весь этот долг, который нависал над страной. Альтернатива, которую выбрали, была такая: мы не будем печатать деньги для того, чтобы погасить нужный долг; мы не будем по нему платить, но договоримся, как его реструктурировать на будущее с тем, чтобы избежать серьезного всплеска инфляции. А тогда в принципе будут шансы для того, чтобы в будущем снова выпускать этот долг и как бы плавно перейти в цивилизованный дефицит бюджета. Ровно так и получилось. Вот, собственно, обоснование вот этого решения. На мой взгляд, оно было правильным, потому что альтернативный вариант, он бы привел к неуправляемой инфляции в стране. А это страшнее, с социальной точки зрения, чем всплеск инфляции, падение рубля, потом стабилизация.

Знаете, такой интересный для меня вопрос. Мы в бизнесе каждый день принимаем решения с большой степенью неопределенности. И это такая норма. Что означает принимать решение, когда цена настолько велика, что имеет значение в рамках целой страны в условиях сжатого времени, огромной ответственности. Как это – принимать такие решения?

Надо сказать, что ведь в бюрократии, несколько другая система ответственности. В бизнесе, если вы совершили ошибку, вы потеряли бизнес. Ну, смотря какая ошибка. Можно часть денег потерять, можно бизнес потерять. Ошибка в управлении бюрократическом, она несколько имеет другие [последствия]. Там можно действительно иметь персональную ответственность, но она, как правило, очень распределена. Я могу рассказать такой интересный пример. Это 1998 год, осень. Тогда министр финансов был Задорнов. Я был у него первым замом. Работая над тем, что делать с бюджетом в четвертом квартале после дефолта и в следующем 1999-м, мы подготовили предложение как раз по эмиссионному финансированию дефицита и пошли к Примакову. Он был премьер-министром. Только был назначен. Мы втроем сидим за столом. Задорнов – он человек такой, всегда уверен в том, что он делает. Это очень такое качество хорошее, на мой взгляд. Он берет бумаги, докладывает, что мы приняли решение. Мы приняли решение привлечь такой-то… 30 миллиардов рублей из Центрального банка и так далее. Примаков сидит слушает, кивает, кивает головой, кивает, потом говорит: «Михаил Михайлович, а вы не забыли, кто здесь премьер-министр?» Но со всем он согласился. Вот это как раз к распределению ответственности. То есть он намекнул на то, что ответственность-то у меня. Ну, в смысле, у премьер-министра, за все. Я просто вам делегировал некоторые функции. А Михаил Михайлович рассказывал как человек, который на себя взял эту ответственность. Конечно, если бы это было какой-то фатальной ошибкой, что было бы? Михаила Михайловича и меня за ним уволили бы из Министерства финансов с треском. Вот и вся история.

«Тройка Диалог», иностранные инвесторы и shit Moldavian debt

Насколько я понимаю, в конце 1999 года вы принимаете решение из Минфина перейти в частную компанию.

Да. Я попросил отставки примерно через год после того, как был дефолт. Я проработал еще год, когда были завершены все последствия. Зачищены, если так можно выразиться, последствия этого дефолта. Тогда уже министром финансов, по-моему, был Касьянов. Там министры финансов менялись очень быстро. И я у него помню, что просил эту отставку. Он отнесся вполне как-то с пониманием, он сказал: «Я понимаю. Ты чего хочешь?», я говорю «Я хочу... Я проработал в Министерстве финансов много непростых лет». Потому что все предыдущие годы тоже были непростые. Потому что это был период, когда становилось. Это был стартап. Минфин – это тоже был стартап в каком-то смысле. И он сказал, что он с пониманием отнесся, и сказал, что «Ну, хорошо. Жалко, что уходишь, но я тебя готов отпустить». Соответственно, я как раз тогда получил приглашение от Рубена Варданяна пойти в «Тройку Диалог» главным экономистом. Мне это было интересно, потому что экономика и макроэкономика – это все-таки была моя основная [специализация]. В этом я лучше всего разбирался, в конечном счете.

И большая разница в восприятии рынка со стороны частной компании и государства?

Переход, действительно. Я бы не сказал, что он какой-то шоковый, но действительно немножко другой подход. Государство занимается тем, что оно регулирует, создает условия или наоборот не создает условия. А бизнес занимается тем, что в общем, в конечном счете зарабатывает прибыль. Это основная цель. Но поскольку я сначала попал в сферу макроэкономики: это подразделение, где сидят аналитики, которые занимаются отраслями, акциями конкретных компаний, есть общий макроэкономический обзор. Вот эта та группа, в которой я работал. Это был не чистый бизнес: то есть это не как трейдинг, например, или какие-то сложные сделки, или M&A, где непосредственно просто ты делаешь сделки. А здесь все-таки больше, в каком-то смысле, науки и аналитики. Но потом я немножко стал двигаться в сторону уже взаимодействия с клиентами. Я очень много ездил. Объездил всю Америку. Была задача поднять капитал с американских фондов. «Тройка» достаточно эффективно это делала в то время. Надо было этот интерес пробудить. Это был очень удачный момент, потому что Россия тогда развивалась как стартап рыночной экономики, чистой настоящей рыночной экономики с большими проблемами регулирования, но решение которых может привести к невероятному апсайду очень многих компаний и их стоимости. Ровно на самом деле так и произошло до кризиса 2008 года.

Какими глазами западные индустриальные инвесторы смотрели на Россию? Чем руководствовались, когда принимали решение Россию покупать в 1999-м, 2000-м году?

Руководствовались очень по-разному. Были в принципе очень крупные компании, которые очень хорошо понимали процессы на развивающихся рынках, как формируются развивающиеся рынки и в том числе финансовые рынки, и как растет стоимость компаний при нормальном развитии событий. И им особо не надо было ничего объяснять, им нужно было просто, как говорится, некий инсайд давать о российской экономике, регулировании и политике, которая в данный момент существовала. Были компании, которые менее были осведомлены. Хотя, они не маленькие, честно говоря. И вот здесь нужно было многое рассказывать. Был один любопытный пример. Сейчас тоже не могу не вспомнить. В Вашингтоне. Мы пришли не помню в какую инвестиционную компанию, ну в фонд. Там нас встретило три типичных американца: несколько полных, с таким вольным выговором. И мы сказали, что мы из России. Нам позвонили и попросили, чтоб мы пришли. Прежде всего, они спросили: «Это где?» Говорят, что это анекдот. Вот это не анекдот. Я свидетель. Мы им объяснили это где. «Аааа, - они сказали. - Это там. Точно. Это там, где мы покупаем shit Moldavian debt». И стали нам рассказывать про то, какой они прекрасный shit Moldavian debt [покупают], что они его купили за две копейки и уверены, что это принесет огромные деньги. После этого мы стали с ними работать по России. Вот такая история. Очень по-разному. Но в принципе, все относились. Вы знаете, есть же такие стандарты как формируются развивающиеся рынки, финансовые. Что сначала активы недооценены из-за того, что плохое управление, из-за того, что неэффективное регулирование. Но если страна последует по пути установления лучшего регулирования, компании начинают лучше управляться, потому что люди, которые только что получили собственность, они хотят, чтобы value росло. И тогда апсайд огромный. И ты купил за две копейки этот debt или там акцию, а потом заработал. Вот у меня были хорошие знакомые, это по «Тройке Диалог» инвесторы и иностранные, и российские, которые в свое время на заре 1990-х купили акции Лукойла. Через, сейчас я скажу, примерно через 7 лет на эти деньги они купили себе роскошные квартиры. На эти деньги, продав акции Луйкойла. Вот такая история. Вот логика, в которой действуют инвесторы на таких только что начавшихся развивающихся рынках.

Я недавно познакомился с одним человеком. Когда я представился, он сказал: «Вы знаете, у меня очень хорошее впечатление об АТОНе. Я 1998-м году купил две акции, одну продал очень удачно, а про вторую забыл. И вспомнил в 2008. Очень хорошее впечатление о компании».

Да, вот-вот. Та самая история, да.

Как создание центрального депозитария привело к объединению бирж

Реформа превращения Федеральной комиссии по ценным бумагам в Федеральную службу по финансовым рынкам – в чем суть? И это относится ко второму этапу развития рынка – создание инфраструктуры. Не могли бы вы рассказать подробнее об этом этапе вашей жизни?

Ну, это на самом деле была чисто бюрократическая реформа. Она не преследовала цели как-то там серьезно поменять систему управления и регулирования финансового рынка. Идея шла сверху. Это чисто административная реформа. А вызовы были понятные. Это, безусловно, прежде всего, формирование современной инфраструктуры, потому что посредники росли, посредники становились достаточно весомыми и значимыми, а инфраструктура рынка была неконкурентной и слабой. И поэтому очень многие эмитенты и посредники, брокерские компании, по сути, стали поглядывать на то, чтобы выстраивать систему поднятия капитала на Лондонской бирже, например, на Франкфуртской бирже. И это была известная история, когда там очень большая доля торговли вообще ценными бумагами, акциями российских компаний происходило не в России. И причина была простая: там инфраструктура была более понятной, эффективной. В том числе, прежде всего, для иностранных инвесторов, а их доля была довольно большая на российском финансовом рынке. И вот это был самый серьезный вызов. Что нужно было создать инфраструктуру – раз. Второе – нужно было с точки зрения роли регулятора, его взаимодействия с международными [регуляторами], подписать меморандум о взаимодействии с IOSCO – это международная ассоциация регуляторов мира. Там практически все страны состоят. Россия была участником ассоциированным, но меморандум не подписала. Грубо говоря, не вникая в детали, она была неравноправным участником. Вот кто меморандум подписал – это равноправные участники. И это тоже был вызов. И пришлось ездить по разным регуляторам, договариваться. Но подписать я это не успел. Подписал уже следующий руководитель ФСФР. По-моему, это Шевцов подписал, когда уже ФСФР влилось в Центральный банк. Также были вызовы, связанные с надзором. Поскольку надзорная функция – самая сложная. В том смысле, что нужна высокая квалификация тех, кто этим надзором занимается. И никогда не может надзором эффективно, полезным образом заниматься человек, который просто выращен в бюрократических условиях. Это все-таки должны быть люди, которые хорошо понимают рынок не теоретически, а практически. Но, к сожалению, невозможно было заменить, привлечь в надзорные органы ФСФР людей с рынка, потому что мы не могли платить, я бы даже сказал, адекватную зарплату, а еще хуже. Это была тоже очень большая проблема. Хотя ядро специалистов было очень хорошее. Люди хорошо понимали рынок. Но надзор – это немножко другое, нужно еще уметь взаимодействовать с людьми.

Возвращаюсь к этому этапу вашей карьеры. Что было самым важным достижением и какие идеи не удалось реализовать?

Достижения – то, что удалось запустить длительный процесс формирования мегарегулятора. Этим словом как раз обозначалось некое действие, которое выводило бы Федеральную службу по финансовым рынкам из-под контроля правительства. И делало его неким институтом, похожим на Центральный банк. Это первое. Это закончилось все-таки тем, что это получилось, но получилось, правда, таким образом, что ФСФР влилось в Центральный банк, и Центральный банк стал этим мегарегулятором. Но не важно. Все равно результат получен. Результат все-таки позитивный для рынка в конечном счете. Вот прошло уже несколько… с 2012 года прошло, соответственно, 6 лет, которые показали, что это позитивное явление для рынка. Серьезное тоже инфраструктурное изменение – это запуск Закона о центральном депозитарии. Он шел очень сложно. Это очень проблемная была вещь. Тем более, что ни Минфин, ни Минэкономразвития не поддерживало эту концепцию. Мне не удавалось добиться понимания со стороны Кудрина и Грефа. Они занимали очень осторожную позицию – считали, что таким образом ФСФР проталкивает некую монополизацию учетного бизнеса в стране. Просто это было от непонимания, что когда речь идет о современной структуре фондового рынка, именно и нужна монополия центрального депозитария. В этом случае она как раз и обеспечивает надежное хранение ценных бумаг. Ну, со временем это все произошло. Ну, вот как минимум вот это.

Насколько я понимаю, вы были первым человеком, который заговорил о целесообразности объединения двух российских крупнейших бирж – ММВБ и РТС.

Ну, да. Мы тогда заговорили об этом и смешно, что… Ну, не смешно. Одним из [факторов] того, что нас подтолкнуло к этому – это то, что когда мы стали пытаться сделать законодательство под центральный депозитарий, оказалось, что есть две биржи, у каждой есть свой прототип центрального депозитария. То есть свой депозитарий, который ведет учет сделок и расчеты по ценным бумагам на данной бирже. Если мы говорим о создании одного единого центрального, то возникает вопрос, кто его контролирует? Московская биржа валютная или РТС? Или это какая-то независимая структура? И мы столкнулись с сопротивлением участников рынка вообще этой концепции. «Оставьте все, как есть». Мы говорим: «ну это же плохо», потому что нужен центральный депозитарий, это требуют все инвесторы, в первую очередь, иностранные, конечно, которые привыкли к такому сервису. «Ну, вот придумайте что-нибудь». Ну и в результате придумали, что эти биржи надо просто слить в одну.

Элегантное решение.

Да.

2005, 2006, 2007 годы запомнились как такой бурный период роста российского фондового рынка по всем направлениям. Такое золотое время.

Да, стартап сработал.

Чем этот период запомнился?

Запомнился тем, что… такими очень серьезными позитивными настроениями, потому что в принципе инвестиции давали очень хорошую отдачу. И главное, что реализовывалась концепция, собственно, которая и готовилась вот к началу 2000-х годов. Вообще это общеэкономическая концепция. То есть, она в какой-то степени была отражена в программе Грефа. Собственно говоря, какая идея была? Почему российская экономика должна быстро развиваться? Потому что мы даем силу частным компаниям, возможности конкурировать, свободно работать, мы проводим налоговую реформу, которая снижает налоговую нагрузку на компании, либерализуем движение капитала. Это было очень серьезное решение, что самое интересное, к возврату капиталов в России. Я еще застал этот период в «Тройке Диалог», когда стали приходить некие люди в компанию ранее никому неизвестные, невиданные, которые говорили: «Вот у нас есть в офшорах деньги. Мы хотим их вложить, например, в развитие торгового ритейла в стране, создать сеть продовольственных магазинов. Не могла бы инвестиционная компания помочь нам в структурировании таких сделок?» ну и так далее. Или купить какие-то начальные активы. Это было впервые, когда люди не приходили с просьбой, а «Как бы нам отправить деньги вот в некое зарубежье», а приходили с предложением «Как бы нам их сюда вернуть?» Это был огромный сдвиг. И под это дело иностранные инвесторы побежали. Потому что они увидели, что если уж местные, то им пора. Плюс в России была не развита инфраструктура для бизнеса: офисы, логистика, склады. Туда пошли огромные инвестиции в первую очередь. Это был очень хороший период. Он запомнился, как период реализации таких концептуальных замыслов, в которых приходилось просто мне участвовать. Там было много людей очень грамотных, способных. Но вот это был именно такой период.

«Нам тогда казалось, что это катастрофа»

После золотого времени – 2005, 2006, 2007 год, – страна со всем финансовым рынком влетела в кризис 2008 года. Вот где вы встретили кризис 2008 года? Как он повлиял на рынок, на рыночный ландшафт, на будущее развитие рынка?

Встретил я в МДМ Банке председателем Совета директоров. В принципе, нам тогда казалось, что это катастрофа. Оказалось, что... Быстро поняли, что это не так. Там был просто очень короткий момент, поскольку это же кризис был глобальный. Как в таких случаях говорят «Не все от нас зависело», да? Россия тогда и сейчас до сих пор очень открытая экономика с точки зрения и движения капиталов, и торговых потоков. И поэтому, конечно, она очень болезненно воспринимала любые внешние шоки. Тем более, что она от них не была защищена, на самом деле, никоим образом. Кроме Резервного фонда, который там интенсивно потратили, но тем не менее все равно ВВП упал достаточно существенно. Почти на 7%. Кризисное падение ВВП 2008 года, 2008-2009 года. Но надо сказать, что этот кризис, на самом деле, запустил довольно длительные, долгосрочные последствия. А именно последствия нарушения равной конкуренции. Если до 2008 года в общем рынок был достаточно дифференцирован и поделен между участниками – банками, брокерами и так далее, то после кризиса началась концентрация. И концентрация, прежде всего, капитала и рынка в руках государственных структур, которые вытесняли, в том числе, и не самые крупные брокерские компании. А в конечном счете же и крупные брокерские компании многие. «Тройка Диалог» ушла, «Ренессанс» фактически ушел. Он существует, но это уже не тот «Ренессанс» с точки зрения доли рынка, объема услуг. Иностранные брокеры и инвестбанки потихонечку стали сокращать. Там, правда, другие причины есть, связанные с санкциями, но тем не менее был тоже запущен процесс, я бы так сказал, разрушения справедливой конкуренции на рынках. Эффект понятен. Потому что до 2008 года рынок был достаточен для всех, он рос и все были благополучны в основном и удачливы. Поэтому люди не смотрели, где какие гарантии существуют. После кризиса стали смотреть, что государство – это гарантия. И это дало толчок к развитию бизнеса Сбербанка, ВТБ, бизнесов при них брокерских и других финансовых услуг. И сейчас мы имеем как бы квинтэссенцию этого процесса, тем более, что был еще один кризис 2014 года, который как бы доказал правоту граждан, что надо идти к государству. Там все надежно, а в частном бизнесе – там ничего не надежно. Это я, конечно, утрирую, но вот это долгосрочные последствия. К сожалению, государство никак не отреагировало на это. С точки зрения регулирования и прочее, они [решили] «пусть все идет так, ну и хорошо».

Интересный момент с точки зрения надежно и ненадежно. Вот есть банковский рынок, он большой, он в большей степени под надзором Центрального банка, нашего мегарегулятора. И есть брокерская индустрия, которая за последние годы прошла много разных потрясений: больших, глобальных, локальных – 2008 год, 2014, 1998 год. Если посмотреть, сколько частные клиенты потеряли на банках и в меньшей степени регулируемом финансовом рынке, то, на мой взгляд, больше эти проблемы были связаны с банками.

Да, безусловно. Конечно. Брокерский бизнес – это чисто посреднический бизнес и там потерять деньги можно только в том случае, если брокер вел ваши счета. Брокерские счета, конечно, в банке находятся. Если он не сегрегировал счета клиентов и попал в ситуацию банкротства, тогда пропадают все его деньги на счете в банке, в том числе и деньги клиентов. На самом деле, практика показала, что таких банкротств, собственно говоря, что-то я даже не припомню, чтобы брокер унес какие-то серьезные деньги клиентов с собой в никуда. Банки – абсолютно другая история. Банки целенаправленно собирают деньги населения, направляя их потом уже в инструменты с разным финансовым риском.

С 2013 по 2015 год вы были старшим советником по России и СНГ в Морган Стенли. Вот вы упомянули о том, что на рубеже 2000-х годов встречались с иностранными институциональными инвесторами, в 2013-2015 году оказались внутри западного инвестбанка. Как раз в тот самый период, когда в отношении России начали применяться санкции. Вот как изменилось отношение западных институтов к российскому рынку? И как санкции повлияли и на весь российский рынок и на поведение конкретных больших западных больших институтов?

Инвестбанкиры – это же, как известно, железные люди. Они как раз готовы к шокам и любят их всегда, даже можно сказать, абсорбировать и использовать в конкретных бизнес-интересах. Это относится и к крупнейшим финансовым структурам глобально, которые действительно здесь открыли все свои лицензируемые институты, структуры. Безусловно, когда был 2014 год, особо никто не верил, что это такое событие, которое требует там серьезного пересмотра бизнес-моделей и присутствия. As it is, продолжали как есть. Хотя смотрели серьезно и главный критерий, он был очень простой – компания здесь должна не приносить убытки. Политические риски, как бы они не то, чтобы не принимались в расчет, но считалось, что, собственно, банк же не занимается политикой, да? Поэтому чистый бизнес. И считалось, что надо работать, продолжать. Главный критерий – не приносить убытки. И несколько лет это удавалось, насколько я знаю. И 2015, и 2016 – это годы, когда еще удавалось работать без убытков. Но, по-моему, сейчас ситуация меняется.

Российский рынок особенный. На протяжении последних 15-20 лет мы регулярно смотрим на статистику и говорим о том, что по всем относительным показателям, например, доля активов частных инвесторов к ВВП, Россия отстает сильно не только от развитых рынков, но и от рынков, скажем, наших соседей по БРИКС. Как вы полагаете, в чем основные причины такого отставания? И изменится ли эта ситуация в обозримой перспективе?

Мы шли в принципе к таким пропорциям. Потом этот процесс остановился, в том числе по той простой причине, что вообще прекратились фактически серьезные размещения акций, IPO. Компании перестали обращаться к фондовому рынку именно как к поднятию долевого капитала. Хотя процесс 2000-х, он как раз был очень интенсивный, и компании активно выходили. Сейчас опять компании вернулись больше к долговым инструментам, корпоративным облигациям, и используют их активно для того, чтобы финансироваться. Причина? Мне кажется, в том, что в России рыночная экономика, которая выстраивалась в 1990-х, снова закладывалась в 2000-е годы, сильно поменялась. Поменялась с тем, что государство стало активно наращивать свои активы в экономике. Для крупных государственных компаний, контролируемых государством, в принципе фондовый рынок представляет интерес только как рынок долгового финансирования. Как рынок долевого он большого интереса не представляет, потому что эти же компании контролируются государством. А что? Отдавать контроль? Ну, можно выпустить некоторое количество акций в свободное обращение. Возникает вопрос – зачем? Чтоб получить головную боль с миноритариями, чтобы отчитываться и тратить эти ресурсы на отчеты? При этом можно получить некое количество капитала, а можно в бюджете этот капитал получить. То есть интерес пропал. В российской же экономике вершины, все вершины во многих секторах контролируются крупными госкомпаниями. Те, которые крупные негосударственные компании, они в свое время вышли на рынок и получили некую долю капитала за счет этого и больше выходить не надо, потому что опять же сдавать контроль крупнейшим владельцам типа, как Норильский никель или НЛМК, можно продолжить. Отдавать контроль над компанией не хотят собственники по той простой причине, что существующая среда для них шепчет, что контроль отдавать нельзя. То есть можно тогда просто уйти из бизнеса вообще. У нас как бы законсервировалась такая система, когда есть крупные государственные компании, для которых капитал лежит в другом месте и крупные негосударственные компании, которые в принципе уже оформились как публичные или как не совсем публичные, но во всяком случае большинство используют займы корпоративные на основе корпоративных облигаций. Им как бы больше двигаться некуда, потому что, собственно говоря, российская экономика тоже встала. Мы находимся как бы в таком состоянии ступора сейчас. И интерес компании к фондовому рынку в этом смысле как именно долевому, а это очень важная часть фондового рынка, он очень низкий. Поэтому, собственно, и доля перестала расти.

«Все будет хорошо. Через 50 лет все будет хорошо»

Смотрите, я обратил внимание, недавно вышел отчет НАУФОР за 2018 год. В соответствии с этим отчетом в прошлом году активы частных инвесторов удвоились и превысили 2 трлн рублей, что производит впечатление. Я помню 2005, 2006 и 2007 год, когда рынок рос и инвесторы зарабатывали очень хороший доход, и количество инвесторов росло очень быстрым темпом. В прошлом году никаких больших позитивных движений ни на рынке акций, ни на рынке облигаций не происходило. При этом двукратный рост рынка. На ваш взгляд, это тренд или это какое-то локальное событие? И что это означает для рынка в целом?

Я думаю, что это в каком-то смысле восстановление справедливости, потому что вот эти годы предыдущие, особенно этот кризис 2014... Там было падение стоимости активов российских компаний, насколько я помню. И в общем оно было политически мотивировано опасениями. Сейчас я так понял, что эта справедливость возвращается. Это не ахти какая уж большая стоимость. На самом деле, российские компании недооценены все равно очень сильно с точки зрения их бизнеса. Да, можно на это наложить политические риски и тогда будет какая-то другая картина. Но если взять чистый бизнес, EBITDA, оценку бизнеса, оценку системы управления корпоративного, эффективностью управления компанией в целом и ее финансовыми потоками, они могут стоить дороже.

Однозначно по всем критериям мы сильно недооценены. Вы в последние годы входите в составы Советов директоров крупнейших российских компаний и можете судить, как активный участник этого процесса. Насколько меняется качество корпоративного управления? Насколько защищены права инвесторов? Можете прокомментировать в этой части?

Мое впечатление, что уровень корпоративного управления существенно вырос. Что это значит? Что кроется за этими словами? За этими словами кроется, прежде всего, понимание собственниками и менеджерами компаний, исполнительными органами, что такое корпоративное управление, что такое корпоративное управление хорошее и какая польза от этого. Вот это вот вошло. Люди это очень хорошо понимают. Если иногда пренебрегают хорошим корпоративным управлением, то исключительно в каких-то абсолютно материальных прагматических целях, и когда просто ценности этих людей, они как бы больше смещены в материальную часть, чем в репутационную, и в непонимание того, что будущая стоимость компании. Краткосрочные цели иногда противоречат value компании в долгосрочном плане. Но таких все меньше и меньше. И на самом деле, если покопаться, то такие самые вопиющие ситуации или случаи нарушения прав инвесторов или акционеров миноритарных на нашем рынке возникали со стороны компаний, которые контролирует государство. Или скажем так, были спровоцированы действиями. Неправильно немножко сказал. Были спровоцированы государством. Его регулирующими органами. Это, к сожалению, так. Поэтому в принципе, я считаю, что да, прогресс очень большой и, собственно говоря, если бы фондовый рынок был востребован сейчас в гораздо большем объеме, то на самом деле эта культура была бы хорошо видна.

Мы живем в непредсказуемом мире. Особенно волатильны финансовые рынки, но тем не менее, может быть, вы ответите на этот вопрос: как будет выглядеть российский рынок через 10 лет?

У меня на этот счет взгляд не очень оптимистичный. Мне кажется, те тенденции, которые набрали силу после 2014 года в экономике в целом, их довольно трудно будет развернуть в этот период, который вы назвали. Если говорить дальше, то, конечно, нельзя определенно высказываться; обычно о таких периодах можно говорит: «Все будет хорошо. Через 50 лет все будет хорошо». 10 лет – период, на самом деле, очень короткий. И очень многие тенденции, которые мы сейчас набираем, их очень будет трудно потом развернуть. И поэтому есть риск, что российский финансовый рынок будет претендовать на роль очень такого локального рынка. Потому что все-таки ведь в 2012 году была идея, после того как инфраструктуру отстроили, развивать российский рынок, как международный финансовый центр. И, собственно говоря, это был такой магистральный путь будущего. А сейчас пока у нас в основных трендах – это освоение местного инвестора, который был недостаточно представлен на рынке и люди действительно постепенно с пониманием, с ростом грамотности все больше и больше идут на наш рынок, мы это видим. Но мы это освоим и это будет не так уж много участников, потому что все-таки в нашей стране люди, наверное, которые могут себе позволить тратить деньги на покупку ценных бумаг – это процентов 20, наверное. Не больше, я думаю. А может даже и меньше. Пока и с точки зрения тех доходов и как они распределяются. Поэтому, когда мы освоим эту нишу, что дальше? Все равно нужно идти становиться глобальным игроком и давать людям быть глобальными игроками. Компаниям, физическим лицам, которые профессиональные инвесторы, чтобы они… Но мы, наоборот, сейчас замыкаемся пока. То есть, тенденция к определенной изоляции есть и ее развернуть, насколько я понимаю, уже с политической точки зрения, будет достаточно трудно. Поэтому мне кажется, что пока мы будем формироваться как локальный рынок с собственными инвесторами, с собственными эмитентами.

Олег, какое самое большое ваше профессиональное достижение?

Наверное, самое большое достижение это то, что я прочел книгу Самуэльсона по макроэкономике и ее понял. А если серьезно, то в принципе я считаю, что я поучаствовал все-таки в формировании современной инфраструктуры российского финансового рынка. Много людей в это было втянуто, но мне кажется, что я там тоже сыграл определенную роль. Потом как переговорщик. Для меня это было большим вызовом – переговоры с МВФ и вот это вот умение, практика ведения таких переговоров я считаю тоже большое достижение, потому что они были успешными, в конечном счете. Ну и еще что-то можно найти, наверное. Мне кажется, то, что в свое время удалось, работая в компании «Тройка Диалог», существенно изменить отношение американских фондов. Не только «Тройка Диалог» этим занималась, безусловно, этим занимался и АТОН, и «Ренессанс», еще громкие имена, но в принципе тоже определенный вклад был. То есть все-таки я рассматриваю достижения не через конечный результат, потому что он всегда является результатом коллективных усилий в таких глобальных вещах, а как еще свой рост собственный. То есть достижение своих способностей, знаний, умений.

Что сейчас означает российский финансовый рынок для России в целом? Насколько это важно?

Да, он стал неотъемлемой частью экономики, хотя в принципе мы знаем, что он не является существенным источником капитала для российских компаний в связи со сложившейся структурой экономики и условий, в которых сейчас компании работают. Но он неотъемлемая часть, потому что первое – это единственный надежный способ все-таки определения стоимости компании, ее value. Можно всякие оценки использовать, но все-таки самый лучший – это оценка рынка. Второе – это все-таки то, что практически все более или менее… как это сказать... признанные что ли сделки или справедливые сделки M&A совершаются с участием инвестиционных компаний. То есть это неотъемлемая часть тоже справедливой оценки активов и обмена этими активами. Это очень... Ну, и третье – то, что все-таки этот рынок является достаточно важным сейчас, с точки зрения долгового капитала, эта роль будет расти, безусловно. Вот эти, по крайней мере, три функции, их нельзя изъять уже. Их можно изъять, но тогда надо создать Госплан, Госснаб и Госкомцен. И все будет в порядке.

Олег, насколько рынок в том состоянии, в котором он находится сейчас, соответствует вашему представлению о том, какой должен быть российский рынок, скажем, 90-х годов?

В 90-х годах, если бы меня спросили тогда «какое будущее российского рынка?», я бы сказал «светлое». В принципе, во многом это как бы и сбылось, но, конечно, я бы сказал, что это на процентов 30 только. К сожалению, не хватило культуры. Ведь рыночная экономика – это не просто, как я уже говорил, свобода контракта и ценообразования. Это еще и определенная культура. Это серьезная культура, причем политическая культура, понимание, что право собственности, ее незыблемость является вообще центром рыночной экономики. Что судебная система, как третья власть, независима от исполнительных органов власти – это еще одна сила, которая обеспечивает эффективный рынок. Вот этой культуры уже не было 100 лет. Сколько там? Ну 70 лет в Советском Союзе. И она так сразу не появляется. И, к сожалению, она и не появилась еще до конца. Мы пренебрегаем этими вещами, а это имеет непосредственное воздействие на сам рынок по себе, на его ширину, качество. Вот, собственно, в этом вся и проблема.

Пожалуй, завершающий вопрос. 1990-е, как период времени, богат на забавные истории, различного опыта. Какие-то вы вспомнили.

Вот какие-то я вспомнил, но я мог бы сказать, что вообще там было не до смеха, честно говоря. Во всяком случае, я, наверное, прошел по таким позициям, где особо смеяться не приходилось. Если и были забавные истории, то о них лучше не рассказывать.

А какой самый серьезный вызов за вашу карьеру?

Пожалуй, самый серьезный вызов все-таки был это кризис 1998-го года. Это был реальный шок. Не потому что это могло бы привести к потере моих личных каких-то доходов или еще чего-то. У меня их собственно особо тогда ничего и не было. А шок от того, что нужно было принимать решения. Нельзя было опустить руки и ничего не делать. А какое решение принять было? Тогда очень было трудно его нащупать и требовалось время для того, чтобы выбраться из этой ситуации. Это был очень тяжелый период, безусловно. И еще один серьезный вызов – это вот банковский бизнес. Кризис 2008 года. Казалось, что банковский кризис все хорошо, все замечательно, но оказалось, что на самом деле вот такие шоки, они способны смести вообще в несколько дней крупные структуры с рынка. И нужно было тоже очень своевременно реагировать. Это было решение о поднятии ликвидности, о снижении рисков и так далее. Тоже был серьезный вызов.

Олег, спасибо большое за очень интересный разговор. Спасибо.

Да, очень рад, что удалось так интересно поговорить.


Смотрите другие серии проекта:

Сезон 1 
Как инструменты финансового рынка повлияли на важнейшие события в Российской империи.

Сезон 2 
Становление фондового рынка в Российской империи: первые успехи и первые кризисы.

Сезон 3 
Цикл интервью с теми, кто поверил в российский рынок ценных бумаг, когда его еще не существовало.

Адрес страницы: https://www.aton.ru/stockmarkethistory/series_3-3/