thumb

Эксперт

Партнер, директор инвестиционного департамента УК «Атон-менеджмент»

Основные моменты выступления в рамках вебинара, посвященному предыдущим кризисам и урокам, которые извлекли из них инвесторы.

Евгений Малыхин – управляющий активами с 25-летним опытом, прошел через 3 финансовых кризиса, неоднократно входил в топ лучших управляющих по версии журнала Forbes, а его стратегия доверительного управления несколько лет подряд становилась первой в рэнкинге Московской биржи.


  • Финансовые потрясения случаются примерно раз в 10 лет. Одну из лучших классификаций кризисов предложил основатель Bridgewater Рэй Далио в своей книге Big Debt Crisis. Инвестор говорит, что большинство кризисов носит долговой характер. Долг является важным топливом для развития экономики. При нормальном положении дел он должен расти меньше доходов. Долговой кризис наступает же в тот момент, когда более высокие в сравнении с доходами темпы роста долга приводят к проблемам с выплатами основного долга и процентов.

  • Как развивается кризис? В начале цикла высокими темпами растет долг, но при этом рост доходов пока превосходит его. «Пузырь» формируется в тот момент, когда долг начинает расти быстрее доходов. За счет leverage инвесторы покупают финансовые активы, которые, в свою очередь, сильно растут. На вершине цикла цены зашкаливают, условия финансирования ухудшаются. Потом наступает депрессия, и только после нее экономика начинает восстанавливаться.

Slide5.png


Как понять, что на рынке образовался «пузырь»?

  1. Стоимость активов значительно выше привычных значений;

  2. в ценах активов закладывается стремительный рост в будущем;

  3. на рынке доминирует оптимизм;

  4. для покупок люди активно используют финансовое плечо (размеры этого плеча существенно увеличиваются перед кризисами);

  5. компании делают опрометчивые решения на ожидании боле высоких цен в будущем, никаких консервативных оценок уже нет;

  6. на рынок приходят все новые группы покупателей (перед кризисом 2008 года, например, крайне консервативные пенсионные фонды начали покупать достаточно рисковые активы);

  7. стимулирующая монетарная политика, которая может усугубить образование «пузыря».

Какие существуют методы борьбы с кризисами?

  1. Ограничение расходов. Таким образом, больше денег остается на выплату долгов. Но у такого метода есть и свои недостатки: если вы ограничиваете свои расходы, экономика сжимается, а ВВП падает.

  2. Печатание денег, обеспечение ликвидности. Свой минус у этого метода в том, что в нем могут прятаться инфляционные риски: на те деньги, которые вы получите, можно купить меньше товаров, чем можно было в прошлом.

  3. Реструктуризация долга или банкротство, просто так отдать долг невозможно.

  4. Перераспределение богатства. Это может происходить посредством налоговой политики, когда налоги для более состоятельных людей повышаются, а для менее состоятельных людей - понижаются.

Для того, чтобы успешно бороться с кризисом, правительства и центральные банки должны использовать все четыре метода в правильной пропорции.

  • Есть три сценария денежно-кредитной политики. Monetary policy 1 – ситуация регулируется процентной ставкой. Если случается депрессия, вы понижаете процентную ставку, вслед за этим падают выплаты процентов, соответственно, кредит становится более доступным, экономика поднимает голову и начинает расти. Дальше, когда наступает перегрев, вы повышаете процентную ставку.

  • Но иногда случается така ситуация, когда процентные ставки на нуле, а экономика в депрессивном состоянии. Тогда приходит на помощь monetary policy 2 – это количественное смягчение. Мы все проходили через это в 2008 году, когда ФРС США выкупала US Treasuries и облигации, обеспеченные залогом недвижимости. Таким образом, инвесторы получают деньги, вкладывают их в более рисковые активы, это ведет к росту потребления и запуску экономики. Бенефициарами такой политики становятся финансовые инвесторы.

  • Риск здесь заключается в том, что инвесторы могут остаться в кэше после вливания денег в систему и выкупа активов. Тогда приходит время для monetary policy 3. Один из примеров такой политики – это helicopter money, когда деньги печатаются и напрямую раздаются населению. Это классический пример того, что происходит в наше время. Но стоит отметить, что сейчас правительства и центральные банки используют все эти три политики одновременно.

  • Депрессии бывают инфляционными и дефляционными. Инфляционные депрессии случаются в странах с большим объемом номинированного в иностранной валюте долга. В кризис отток иностранного капитала не только снижает ликвидность, но и обесценивает национальную валюту, что вызывает инфляцию. Инфляционные депрессии – наиболее сложный вызов для центральных банков и правительств, так как печатание денег для погашения долга не срабатывает из-за девальвации. Кризисы 1998, 2008 и 2014 годов носили именно такой характер.

  • С кризисом 1998 года я столкнулся на третий год своей карьеры на фондовом рынке. Тогда я торговал государственными краткосрочными облигациями федерального займа. В то время на Новом Арбате в Москве работал ресторан "Ангара", в котором по пятницам собирались трейдеры ведущих банков, работающих на рынке ГКО ОФЗ. С 1997 года представители западных банков стали говорить, что их клиенты начинают продавать ГКО ОФЗ, покупают доллары и выводят их из страны. Я попросил их оценить, какую долю держат клиенты в выпусках и сколько забирают. Полученные данные я собрал в таблицу и, проанализировав ее, понял, что объем золотовалютных резервов не поможет против такого масштабного оттока, однозначно, что рубль девальвируется. С этой таблицей я пошел к предправления банка, в котором работал. Было принято решение погашать ГКО ОФЗ и конвертировать средства в доллары. Портфель ГКО ОФЗ сократился на 80%, и банк в итоге хорошо прошел кризис. 

Slide11.png
  • Основной урок, который я извлек из кризиса 2008 года, заключался в том, чтобы не зацикливаться на каких-то идеях и корреляциях, потому что они имеют свойство разрушаться. Но рынок может быть опережающим индикатором. Первыми в 2008-м пострадали акции: они упали на 30-40%. При этом цены на нефть держались на высоком уровне, больше $100 за баррель. Основной аргумент был такой, что российский рынок должен чувствовать себя хорошо, потому что цены на нефть высокие. Но в реальности они резко упали, российский рынок вслед за ними потерял еще больше.

Slide13.png
  • В 2014 году не было явных признаком пузыря, но тем не менее падение цен на нефть и санкции вызвали достаточно мощных отток капитала, что привело к мощному кризису. Какой основной вывод я сделал из этого кризиса? В какой-то момент западные фонды вынуждены были продавать российские еврооблигации из-за того, что Россия потеряла инвестиционный рейтинг. В какой-то момент еврооблигации Сбербанка торговались с доходностью 20% годовых в долларах, это было связано с тем, что на рынке появились вынужденные продавцы. Здесь мне сразу вспоминаются слова основателя Oaktree Capital Говарда Маркса, который сказал, что нет ничего лучшего, чем покупка у вынужденного продавца, и нет ничего лучшего, чем продажа вынужденному покупателю.

Slide15.png
  • Во всех кризисах события развиваются по одному сценарию: падение индекса РТС, снижение золотовалютных резервов, девальвация, резкий рост ставки и дальше процесс нормализации. Кризисы похожи.

  • Текущий кризис пока не закончился. В чем, на мой взгляд, серьезное отличие этого кризиса от трех предшествующих? Если кризисы 1997, 2008 и 2014 годов носили характер инфляционной депрессии, то этот кризис является дефляционной депрессией. По этой причине рубль чувствует себя крепко (в том числе благодаря бюджетному правилу). Центральный банк борется с этим кризисом, противоположно тому, как он боролся со всеми предыдущими потрясениями на финансовом рынке: он сейчас снижает ставку, а не поднимает ее, как делал раньше.

Slide17.png
  • Лучший индикатор кризиса – это инверсия кривой доходности. Обычно двухлетние облигации US Treasuries дают доходности меньше, чем десятилетние. Тот момент, когда двухлетние облигации становятся доходнее десятилетних, означает, что в будущем люди ждут более серьезное снижение процентных ставок. Почему ставки могут снижаться? Из-за необходимости стимулировать экономику. Значит, экономике будет плохо. Этот индикатор иногда сильно опережает события, бывает что на пару лет, поэтому его тяжело использовать. Им можно воспользоваться, когда у вас комбинированный портфель акций и облигаций. Когда индикатор срабатывает, вы можете постепенно сокращать позиции в акциях и наращивать позиции в кэше и в краткосрочных облигациях. Когда случается рецессия, вы делаете все наоборот: продаете облигации и наращиваете позиции в акциях.

Slide20.PNG
  • После девальвации, в тот момент, когда Центральный банк начинает защищать валюту резким подъёмом процентных ставок, наступает один из лучших моментов для покупки фондового рынка. Мы проводили исследования, которые показали, что покупка фондового рынка страны с сильно ослабшей валютой - это статистически выгодная сделка.

Slide23.png
  • Как определить будущих лидеров? Все великие будущие лидеры всегда после кризисов первыми обновляли свои максимумы. Фондовый рынок обладает огромной прогностической способностью. Когда случается кризис, условия на рынке сильно меняются. Те компании, которые лучше всего к ним приспособились, - будущие лидеры. Как найти их? Это акции тех компаний, которые первыми обновляют свои максимумы после кризиса.

Онлайн дискуссия завершена

Информация о предстоящих онлайн-дискуссиях доступна на сайте и страницах «АТОН» в социальных сетях.