Всесезонный портфель

По мнению управляющего, в последние месяцы на рынке сложилась высокая неопределенность — одновременно действовали четыре крупных риск-фактора, способных сложиться в любую комбинацию: геополитика, Ормузский пролив, курс доллара к рублю и денежно-кредитная политика Банка России. В этих условиях управляющий держал повышенную долю флоатеров (около 30% СЧА фонда) и низкую долю акций (в отдельные периоды ниже 25% СЧА портфеля). В итоге первые три фактора частично реализовались не в пользу рынка.

Особенно тяжелыми были последние две недели июня. На рынок давило сразу несколько факторов: продолжающиеся удары по энергетической инфраструктуре, обсуждение новых санкций против российских компаний, принудительные остановки танкеров с российской нефтью и снижение цен на нефть. Дополнительно Банк России перешел к шагу в 25 б.п. и заметно ужесточил риторику на заседании 19 июня — это вызвало коррекцию и на долговом рынке, и на рынке акций. Многие акции индекса сейчас стоят дешевле, чем при ключевой ставке 21%. То же с ОФЗ: их доходности выше уровней конца 2024 года, когда ставка составляла 21%.

В конце июня рынок поддержало ослабление рубля: курс вернулся в диапазон 78–82 руб./долл. США, где долго торговался в 2025 и начале 2026 года. Раньше девальвация рубля в ответ на негатив была регулярным паттерном. Но в апреле–мае 2026 происходило обратное: акции корректировались, а рубль одновременно укреплялся, и это осложняло диверсификацию для фонда. В конце июня привычный паттерн вернулся, что позволило частично защитить портфель от коррекции в ОФЗ и акциях. При этом слабая динамика золота на мировых рынках — на фоне начала мирного трека между США и Ираном — ограничивала управляющего в инструментах хеджирования.

Основным долгосрочным драйвером для роста акций, по мнению управляющего, станет их текущая оценка. По основным метрикам дороговизны / дешевизны рынок близок к своим минимумам. Так, соотношение «Капитализация рынка акций / ВВП» находится около абсолютного исторического минимума. Есть и альтернативная метрика — «Цена акций / Прибыль компаний за следующие 12 месяцев» (P/E). По ней индекс Мосбиржи находится на уровне 3,5х против исторических 6,2х. По мнению управляющего, такие оценки довольно консервативны, то есть для рынка возможен ощутимый потенциал роста при реализации позитивных драйверов.

Разница между доходностью долгосрочных ОФЗ (по некоторым выпускам она превысила 16%) и ключевой ставкой достигла примерно 175 б.п. По оценкам управляющего, на таком уровне доходностей, ОФЗ в свои портфели обычно начинают покупать системно значимые банки. В базовом сценарии управляющий ожидает еще два снижения ставки по 25 б.п. в 2026 году и сужение этой разницы до 150 б.п. При таком развитии ситуации полная доходность ОФЗ до конца 2026 года может составить 30–34% годовых с текущих уровней.

Второе полугодие 2026 года начинается с ОФЗ и акций, находящихся на локальных минимумах. По мнению управляющего, высока вероятность, что оба класса активов будут двигаться в одном направлении — это ограничит потенциал диверсификации. Поэтому на первый план выходит активное управление портфелем.