АТОН — Фонд облигаций

19 июня ЦБ РФ принял решение о снижении ключевой ставки на 25 б.п. — до 14,25%. Это уже девятое снижение подряд. ЦБ РФ сохранил сигнал о возможности дальнейшего снижения. При этом регулятор перешел к шагу 25 б.п. и указал на более жесткую денежно-кредитную политику, чем закладывал в апрельском прогнозе. Как основной риск ЦБ РФ отметил ожидаемый пересмотр вверх бюджетных расходов на ближайшие 3 года. Все это вызвало значимую распродажу на рынке государственного долга и сдвинуло кривую на 100 б.п. вверх. По мнению управляющих фондом, такой пересмотр закладывает не просто скорую паузу в цикле снижения ключевой ставки, но и риски ее повышения ближе к концу 2026 года. По мнению управляющих фондом, это избыточный пессимизм: он не соответствует выходящим макроданным и с высокой вероятностью уйдет в ближайшее время – как только сократятся избыточные спекулятивные и маржинальные позиции на рынке. 

3-месячная сезонно-сглаженная инфляция, по оценкам ЦБ РФ, составила 3,3% годовых, базовый показатель — 4,3%. Оба близки к целевому уровню в 4%. При этом видны признаки охлаждения экономики: промышленное производство в мае снизилось на 0,7% по данным Росстата. Ежемесячный опрос показал минимальные инфляционные ожидания населения с лета 2024 года, а инфляционные ожидания предприятий за май составили 3,0% – тоже ниже цели. По мнению управляющих фондом, снижающаяся инфляция и замедляющаяся экономика дают повод ожидать продолжения цикла — хоть и более медленного из-за неопределенности с бюджетными расходами.

После апрельского заседания ЦБ РФ появился новый ряд рисков. Первый – рост цен на бензин. Он носит немонетарный характер и может стать поводом для паузы в цикле, так как это важный товар-маркер для населения. Второй – рост кредитования в апреле и мае. Он может оказаться разовым и объясняться экспортными потоками, которые резко выросли из-за скачка цен на нефть в этот период и увеличили налоговые обязательства экспортеров. Выручка экспортеров приходит с задержкой, поэтому они исполняют обязательства за счет оборотных кредитов и гасят их по мере поступления выручки.

Разница между доходностью долгосрочных ОФЗ (по некоторым выпускам она превысила 16%) и ключевой ставкой достигла примерно 175 б.п. По оценкам управляющего, на таком уровне доходностей, ОФЗ в свои портфели обычно начинают покупать системно значимые банки. В базовом сценарии управляющий ожидает еще два снижения ставки по 25 б.п. в 2026 году и сужение этой разницы до 150 б.п. При таком развитии ситуации полная доходность ОФЗ до конца 2026 года может составить 30–34% годовых с текущих уровней.

Низкий спрос на аукционах по долгосрочным ОФЗПД и рост их доходностей выше 16% привели к тому, что Минфин пересмотрел тактику размещений по срочности: он снизил долю выпусков с погашением через 10 лет и более с 60% во 2 кв. 2026 года до 40% на 3 кв. 2026 года. Минфин может сократить эту долю еще сильнее и в какой-то момент перейти на ОФЗ-ПК. С точки зрения стоимости привлечения размещение ОФЗПК и краткосрочных ОФЗ-ПД становится более рациональным. Такой пересмотр тактики, по мнению аналитиков, может значимо поддержать рынок.

В корпоративном сегменте выросло число технических дефолтов до 10 за 1 кв. 2026, 4 перешли в разряд дефолтов. По ожиданиям «Эксперт РА», стресс в 2026 году сохранится, как и риск увеличения числа дефолтов. Риски в корпоративном сегменте — причина, по которой управляющий сфокусирован на эмитентах с высоким кредитным рейтингом и в государственных бумагах.