Эксперты АТОН обсудили решение Банка России, ситуацию на рынке ОФЗ, динамику рубля и рост кредитных рисков.
Основные тезисы вебинара:
- Банк России, вероятно, продолжит снижать ключевую ставку. Возможны паузы, поскольку решение будет зависеть от поступающих экономических данных.
- Рынку ОФЗ требуется время, чтобы найти новую точку равновесия. По оценке участника вебинара, основную часть заимствований Минфин в ближайшее время может провести через облигации с плавающей ставкой.
- Крепкий рубль поддерживает превышение экспорта над импортом. Существенная динамика курса будет зависеть в том числе от цен на российские экспортные товары.
В завершение участники назвали ориентиры на конец года: ключевая ставка — 13%, доходность длинных ОФЗ — около 15%, курс доллара — около 85 рублей.
Запись вебинара
Текстовая версия вебинара
01:45 — Центральный банк и цикл снижения ключевой ставкиЗа последние два месяца Центральный банк два раза удивлял рынок. В июне весь рынок ждал, что ставку снизят на 50 базисных пунктов, но ЦБ сделал шаг 25 базисных пунктов. В июле ждали, что ставка останется неизменной, но Центральный банк опять сделал шаг 25 базисных пунктов.
На последнем заседании Центральный банк сообщил, что считает проблемы на рынке, связанные с моторным топливом, фактором, который играет ограниченную роль. Если посмотреть на последний инфляционный показатель — 0,04%, то это своеобразное подтверждение того, что Центральный банк в целом был прав.
Инфляция сдвинулась вверх, но российская экономика находится далеко не в блестящей форме: рост ВВП исчисляется десятыми долями процента. Основная проблема в том, что экономика не продуцирует большого спроса. Если экономика не продуцирует большого спроса, то и инфляционное давление вряд ли может быть высоким.
Этой линии Центральный банк и придерживается в своей политике. Поэтому в обозримом будущем можно ожидать продолжения цикла снижения ставки. Будет ли он непрерывным или будут какие-то паузы — открытый вопрос, потому что есть и другие факторы, на которые регулятор будет обращать внимание.
Еще одна важная вещь: на последнем заседании Центральный банк сообщил, что в своих прогнозах уже учел оценку структурного первичного дефицита бюджета на 2026, 2027 и 2028 годы. Поэтому публикация проекта бюджета, которая ожидается во второй половине сентября, возможно, не так серьезно скорректирует дальнейшие взгляды регулятора.
04:50 — Почему рынки так сильно отреагировали на решение ЦБ?
После решения Центрального банка последовала большая коррекция на российских рынках. Доходности ОФЗ на пике достигали примерно 16,7–16,8%. Сильно упал рынок акций: по некоторым бумагам коррекция с начала года достигала 50–60%. Курс тоже сместился примерно с 70 рублей до уровня около 80 рублей за доллар.
Решение Центрального банка стало скорее поводом для коррекции. Есть фундаментальные и экономические факторы, воздействие которых можно посчитать и оценить. Есть и общий психологический настрой — в июне настроения инвесторов были исключительно пессимистичными. Основным локомотивом был все-таки облигационный рынок. Психологический фактор играл гораздо более значимую роль, чем просто решение Центрального банка.
09:45 — Дефицит бюджета и источники спроса на ОФЗ
Дефицит бюджета в этом году планировался на уровне 3,8 трлн рублей. По итогам шести месяцев он составляет почти 6 трлн рублей. Возникает вопрос: как Минфин будет финансировать дефицит, откуда он будет брать деньги?
Если не использовать Фонд национального благосостояния, то основной инструмент — привлечение заимствований.
Последние примерно два года спрос на ОФЗ черпался из двух источников. Первый — коммерческие банки, у которых в силу специфики их деятельности всегда есть естественный спрос на ОФЗ. Вторая категория — небанковские инвесторы.
Среди небанковских инвесторов есть НПФ, которые в основном придерживаются стратегии buy and hold, фонды и страховые компании. Есть доверительные управляющие, небанковские финансовые организации, брокеры и физические лица. В целом небанковские инвесторы продуцировали спрос на облигации с фиксированным купоном, который превышал спрос со стороны банковской системы. Этот спрос брался из простого соображения: в России чрезвычайно высокие ставки, но ставки будут относительно быстро двигаться вниз. Если это так, нужно купить длинный инструмент, положить в него деньги и наслаждаться трендом.
Можно вспомнить ситуацию, когда ключевая ставка была 21%, а доходность по длинным ОФЗ — 17%. Если ждать, что ставка снизится, предположим, до 12%, то и доходность длинных ОФЗ могла бы опуститься куда-то к 12–13%.
Если посмотреть на консенсус-прогноз, который был в этом году, ожидалось, что к концу года ключевая ставка составит 12%. После того как Центральный банк сократил шаг снижения ставки, этот консенсус разрушился. Идея большого трейда в ОФЗ из сознания небанковских инвесторов не ушла, но приобрела гораздо меньшую ценность. Поэтому спрос с их стороны резко упал.
Более того, многие инвесторы разочаровались в этом трейде, были готовы зафиксировать убыток — значительная часть небанковских инвесторов оказалась как минимум не покупателями, а скорее продавцами.
Коммерческие банки тоже смотрят на то, что происходит на рынке: зачем подставлять руки под падающий нож? Лучше отойти и посмотреть, где все успокоится.
Это большое движение в ОФЗ связано в том числе с тем, что за последние годы довольно существенно поменялась структура инвесторов.
15:00 — Что будет со спросом на ОФЗ дальше?
Центральный банк продолжает снижать ставку, но не таким быстрым темпом, как многие ожидали. Более того, у значительной части небанковских инвесторов уже есть достаточно бумаг в портфелях.
Ключевой вопрос: готовы ли они по текущим доходностям что-то добавлять в свой портфель?
Ответ кроется в их оценке того, где будет ключевая ставка, скажем, к концу следующего года. Есть разные прогнозы. Рынок сейчас не устаканился: нельзя сказать, что существует консенсус, например, что ставка будет 10% к концу следующего года. Это ограничивает спрос со стороны небанковских инвесторов.
Перспективы спроса выглядят гораздо более туманными, чем в первом полугодии. Ситуация изменилась. Ключевую роль здесь играет изменение шага Центрального банка, который решил действовать более аккуратно.
Второй фактор — небанковские инвесторы активно наращивали позиции в ОФЗ последние два года. К началу июня они подошли совершенно не с пустыми руками.
18:45 — Как Минфин может выполнять программу заимствований?
Рынку требуется довольно продолжительное время, чтобы нащупать рациональную точку опоры. Уже исходя из рациональных соображений можно будет говорить о том, какая премия справедлива и где инвесторы могут взять избыточную премию.
Сейчас при такой волатильности, когда длинные ОФЗ ходят по 50 базисных пунктов доходности в день, о какой-то рациональности говорить сложно. Шаг за шагом эта рациональность выстраивается. Для того чтобы она выстроилась окончательно, может потребоваться еще месяц или полтора. В лучшем случае ситуация для проведения Минфином новых заимствований с фиксированной ставкой может сформироваться ближе к концу сентября.
Тогда до конца года остается довольно мало времени. Даже при отличной конъюнктуре полностью выполнить программу заимствований только за счет выпуска бумаг с фиксированным купоном не получится.
Поэтому поддержку могут дать флоатеры. Минфин зарегистрировал два выпуска этих инструментов на общую сумму 1,5 трлн рублей. План Минфина по заимствованиям на третий квартал — тоже 1,5 трлн рублей.
Поэтому как минимум программа третьего квартала может быть выполнена почти целиком за счет выпуска флоатеров. В четвертом квартале будет пересмотр бюджета этого года, будет увеличение дефицита бюджета. Минфин будет стараться по максимуму размещать облигации с фиксированным купоном, если рынок будет предъявлять спрос.
У людей должны быть деньги, но помимо этого они должны быть уверены, что этот инструмент несет им хорошую доходность. Если все сложится и Минфин сможет занять за три месяца, предположим, полтриллиона или около триллиона рублей, все остальное в декабре может быть сделано через дополнительный выпуск флоатеров.
22:00 — ОФЗ с плавающим купоном
Флоатеры — это бумаги, по которым купон привязан к рыночным ориентирам, например ключевой ставке.
Покупателями таких выпусков становятся в основном банки. Для банков это достаточно комфортный инструмент: несмотря на то, что погашение флоатеров может происходить в достаточно отдаленном будущем, приобретая такой инструмент, банк перекладывает процентный риск на баланс Минфина.
Это похоже на ситуацию, когда банк выдает корпорации кредит под плавающую ставку: процентный риск уходит на корпорацию. Если посмотреть на структуру кредитования, подавляющая часть кредитов выдается под плавающую ставку, потому что это максимально комфортный для банка инструмент, который позволяет ему не брать на себя процентный риск.
Минфин, в свою очередь, не в восторге от необходимости принимать этот процентный риск. Поэтому при прочих равных Минфин предпочел бы не размещать облигации с плавающей ставкой, отдавая предпочтение бумагам с фиксированным купоном.
Сумма размещения существенная — 1,5 трлн рублей. У банков есть ресурсы, которые они могут распределять в пользу тех или иных инструментов.
Флоатеры Минфина составляют прямую конкуренцию инструментам с плавающей ставкой, которые банки теоретически могли бы предоставлять корпоративному сектору. Кроме того, есть операции РЕПО с Центральным банком, в рамках которых эти инструменты можно передать в РЕПО и привлечь краткосрочное финансирование.
Еще один вариант: банк может дать дополнительную премию по депозитам, привлечь больше депозитов населения и корпораций и таким образом сбалансировать свой баланс.
Объем депозитов и накопительных счетов населения — больше 60 трлн рублей. Размещение бумаг на сумму 1,5 трлн рублей — чуть больше 2% этой суммы. Поэтому выпуск флоатеров на 1,5 трлн рублей сам по себе не переворачивает ситуацию в банковской системе.
Когда Министерство финансов привлекает деньги из банковской системы, это конкуренция в том числе корпоративному сектору. Но это не та вещь, которая полностью изменяет структуру баланса коммерческих банков.
30:00 — От чего зависит ситуация в четвертом квартале?
Основной вопрос — каким будет объем расходов. Именно это сейчас добавляет неопределенности. С доходной частью более или менее понятно, ее можно прогнозировать. В расходной части больше развилок.
В начале года была дискуссия о том, что нужно посмотреть на сокращение незащищенных статей бюджета. Возможно, результаты этой дискуссии будут видны в финальной версии бюджета на этот год, которая станет доступна осенью.
Расходная часть будет больше. Основной вопрос — насколько она будет больше по сравнению с оригинальной версией бюджета.
В тот момент, когда рынок поймет точную сумму расходов, станет почти понятно, сколько Минфину нужно будет занимать. Исходя из этого можно будет более пристально посмотреть на четвертый квартал.
34:20 — Нефтегазовые и ненефтегазовые доходы бюджета
Доходная часть бюджета делится на нефтегазовые и ненефтегазовые доходы.
Для нефтегазовых доходов важны два фактора. Первый — цена на российскую нефть. Второй — обменный курс. Изначально на этот год был заложен средний курс 92,2 рубля. Фактический курс довольно серьезно отклоняется от этого показателя, и это формирует недобор. По нефтегазовым доходам действует бюджетное правило. Поэтому условно можно говорить, что нефтегазовые доходы будут примерно такими же, как были заложены в бюджете.
Ненефтегазовые доходы во многом зависят от того, как себя чувствует экономика. Если экономика растет, налогооблагаемая база расширяется и собирается больше налогов.
Финальные цифры, возможно, будут немного больше запланированных: были дополнительные доходы, приватизация части имущества, продажа крупных пакетов акций разных компаний. Но в целом превышение вряд ли будет особенно большим.
Поэтому с точки зрения доходов это примерно столько, сколько и планировали. Большого провала или позитивного сюрприза ждать не стоит.
36:45 — Почему рубль остается крепким?
Россия экспортирует больше, чем импортирует. Поэтому в целом мы скорее продавцы валюты.
Центральный банк имеет право проводить операции на открытом валютном рынке, но в последний раз занимался этим в феврале 2022 года. Операции, которые он совершает сейчас, — это операции по поручению правительства, например в рамках бюджетного правила.
Когда есть дополнительные нефтегазовые доходы, Центральный банк по поручению правительства, действуя как его агент, покупает валюту и, возможно, какие-то объемы золота.
Если посмотреть просто на баланс спроса и предложения, экспорт в России заметно превышает импорт. По статистике Центрального банка, чистые продажи корпораций — грубо говоря, экспортеров — последние пару месяцев примерно на $12–14 млрд превышали чистые покупки других корпораций, то есть импортеров.
При этом в последние недели цены на экспортные товары особо не меняются, а курс несколько слабеет. Возможно, появилась какая-то новая компонента. Возможно, часть средств просто уходит из Российской Федерации, чего, например, не было видно с 2022 года.
Объективно судить об этом можно будет осенью, когда станет доступна статистика.
41:00 — Почему не растет импорт?
При сильном рубле импорт при прочих равных должен расти, но этого не происходит.
Импорт можно разделить на инвестиционный и потребительский.
По инвестиционному импорту ситуация более или менее понятна. Можно посмотреть на динамику инвестиций в первом квартале, которая показала сокращение на 14% год к году. Инвестиционная активность в России сейчас не очень высокая.
По потребительскому импорту есть много нюансов. Сберегательная активность до последнего времени была высокой. Сейчас депозиты перестали быстро расти. Возможно, потребители склонны чуть больше тратить и чуть меньше сберегать. Но если посмотреть на последние 12 месяцев, то сберегательная активность все равно была большой. Поэтому потребительский импорт чуть подрастал, но не очень сильно. В целом импорт был более или менее стабильным.
Основная вещь с точки зрения внешней торговли — то, что будет происходить с экспортом. Есть сложности на некоторых направлениях, которые могут влиять на экспорт. Плюс сохраняется очень волатильная ситуация на сырьевых рынках. Это дополнительный фактор неопределенности с точки зрения экспортных доходов.
45:30 — Замедление экономики и кредитные риски
Российская экономика не падает, а замедляет темпы роста. Сейчас они исчисляются десятыми долями процента.
При этом ставки остаются довольно высокими. Процентный риск, который лег на корпорации, довольно сильно стал проявляться в прошлом году: расходы корпораций на обслуживание долгов оставались большими, а их доходная часть росла относительно медленно.
Это привело к тому, что кредитные риски в целом стали расти.
Можно посмотреть, например, на уровень дефолтов на рынке корпоративных облигаций. Он вырос примерно в два раза по сравнению с прошлым годом. В процентах от общего объема рынка это по-прежнему очень мало, но сама динамика показывает рост.
На рынке долговых ЦФА процент дефолтов гораздо выше, потому что качество заемщиков там хуже.
В целом по экономике ухудшение кредитного качества происходит. Это естественный процесс, если рассматривать комбинацию слабого роста экономики и высоких процентных ставок.
С позиции банковского сектора эти риски пока не выглядят критичными с учетом того, что были созданы довольно большие буферы, в том числе нормативные.
Среди крупных компаний также не видно больших проблем, которые выглядели бы неразрешимыми. Но если опускаться ниже, к среднему бизнесу, проблемных историй становится гораздо больше. Это отражается в росте дефолтности на рынке облигаций.
Для инвесторов, которые отдают предпочтение более рискованным бумагам, важны две вещи. Первая — премия по отношению к безрисковым инструментам. Вторая — кредитный анализ. Просто хорошее и известное имя компании само по себе ничего не говорит о кредитном качестве.
58:00 — Ориентиры по ставке, ОФЗ и курсу
Оценки на конец года — это спекуляция. Не нужно относиться к ним как к сильно выверенному прогнозу, потому что ситуация меняется.
Ориентир по ключевой ставке к концу года — 13%. Доходность длинных ОФЗ в этом сценарии может быть где-то в районе 15% на конец года.
По курсу прогноз находится в диапазоне 80–85 рублей, скорее ближе к верхней границе.
