Эн+: ключевые результаты за первое полугодие 2026 года

• Сильные результаты в рамках наших ожиданий: консолидированная EBITDA выросла на 52% в годовом сопоставлении, показатель ЧД/EBITDA снизился до 3,4x, в основном благодаря росту EBITDA.
• Поддержку консолидированным результатам оказали сильные показатели энергетического сегмента, который продемонстрировал рост выручки на 23% и EBITDA на 36% на фоне повышения цен на электроэнергию и увеличения объема генерации.
• Сохраняем рейтинг «ВЫШЕ РЫНКА» по компании с целевой ценой 625 рублей. По нашей оценке на 2026 год, Эн+ торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 3,2x — на уровне собственной 5-летней средней.

Обзор финансовых результатов

Сильные результаты на уровне группы

Выручка группы достигла $10 106 млн, показав рост на 13,1% в годовом сопоставлении благодаря сильным результатам металлургического сегмента, поддержанным ростом цен на алюминий в результате эскалации конфликта на Ближнем Востоке, а также на фоне укрепления показателей энергетического сегмента.

Скорректированный показатель EBITDA группы за тот же период составил $2 327 млн (+52,2% г/г), а рентабельность по скорректированной EBITDA увеличилась до 23,0% против 17,1% годом ранее. Умеренная динамика себестоимости (+3% г/г) поддержала показатель.

Чистая прибыль выросла в 2,7 раза и достигла $905 млн. Сдерживающее влияние на показатель, вызванное убытком от курсовых разниц, переоценкой финансовых активов и изменением стоимости финансовых инструментов в размере $519 млн, было частично компенсировано ростом прибыли в ассоциированных компаниях и совместных предприятиях до $499 млн (+71% г/г). При этом расходы по процентам снизились на 4% до $614 млн.

Свободный денежный поток (FCF) за 1-е полугодие 2026 составил $273 млн против $543 млн годом ранее. Негативное влияние на показатель оказал отток оборотного капитала в размере $720 млн против притока $171 млн годом ранее. В свою очередь, капитальные затраты выросли на 4,2% г/г до $1 003 млн. Чистый долг на конец 1-го полугодия 2026 составил $11 960 млн, увеличившись на 7,7% по сравнению с концом 2025 года, при этом соотношение ЧД/EBITDA снизилось до 3,4х по сравнению с 4,1x на конец 2025 года.

Рост показателей энергетического сегмента

В 1-м полугодии 2026 года общая выработка электроэнергии увеличилась на 5,1% год к году и составила 41,1 млрд кВт⋅ч. При этом основной позитивный эффект был обусловлен ростом выработки на гидроэлектростанциях группы на 8,2% г/г до 31,8 млрд кВт⋅ч на фоне увеличения уровня воды в водохранилищах и запасов гидроресурсов, как в Енисейском, так и в Ангарском каскаде.

Выручка энергетического сегмента продемонстрировала рост на 23% до $2 892 млн на фоне роста цен реализации: средние цены РСВ во 2-й ценовой зоне выросли на 12,8% г/г. Дополнительную поддержку показателю оказал рост объема выработки.

Скорректированная EBITDA энергетического сегмента также показала рост на 36% г/г и составила $1 102 млн в основном благодаря росту выручки. Рентабельность показателя увеличилась на 3,5 п.п. до 38,1%. Операционные расходы без учета амортизации и убытков от выбытия основных средств увеличились на 16% г/г и составили $1 790 млн.

Чистая прибыль показала более умеренный рост — на 9% и достигла $490 млн. Сдерживающее влияние оказал рост чистых финансовых расходов сегмента до $241 млн против $15 млн годом ранее. Рентабельность по чистой прибыли составила 16,9% против 19,1% годом ранее.

Чистый долг сегмента остался стабилен относительно конца 2025 года на уровне $3 059 млн. Свободный денежный поток составил $525 млн (+45% г/г), несмотря на рост капитальных затрат на 37% г/г до $354 млн.

Инвестиционный тезис Эн+

Показатели менее зависимы от динамики рубля, чем у РУСАЛа

Эн+ — диверсифицированная компания, развивающая металлургический и энергетический сегменты бизнеса; один из крупнейших производителей алюминия за пределами Китая с международными активами, осуществляющий полный цикл производства. Эн+ последние годы не платит дивиденды — последняя выплата состоялась в 2018 году. Прибыль Эн+ приблизительно в два раза менее чувствительна к укреплению рубля, чем у РУСАЛа: ее энергетический сегмент генерирует рублевую выручку и сопоставимую с металлургическим сегментом EBITDA.

Ожидаем, что конфликт на Ближнем Востоке продолжит оказывать поддержку результатам металлургического сегмента во 2-м полугодии 2026 года, при этом отмечаем сильные показатели энергетического сегмента. Ключевым сдерживающим фактором для инвестиционного тезиса остается высокая долговая нагрузка, при этом снижение ключевой ставки позволяет стабилизировать процентные платежи.

Оценка по мультипликаторам

Сохраняем рейтинг «ВЫШЕ РЫНКА»

Эн+ торгуется по мультипликатору EV/EBITDA 2026П 3,2x — приблизительно на уровне собственной 5-летней средней оценки (около 3,0x).