«Русал»: ключевые результаты за первое полугодие 2025 года

• Финансовые результаты «Русала» за 1-е полугодие 2025 оказались в целом в рамках рыночных ожиданий: выручка выше консенсус-прогнозов на 1%, показатель EBITDA в соответствии с ожиданиями.
• EBITDA показала снижение на 5% в годовом выражении, при этом показатель ЧД/EBITDA увеличился до 5,1x. Позитивная динамика спроса и цен на алюминий позволила частично компенсировать значительное укрепление рубля, однако чистая прибыль ушла в отрицательную зону.
• Сохраняем рейтинг «НЕЙТРАЛЬНО» по компании с целевой ценой 47 рублей. По нашей оценке на 2025 год, «Русал» торгуется на уровне 4,4x по EV/EBITDA, с дисконтом порядка 18% к собственной 5-летней средней.

Обзор финансовых результатов

Результаты под давлением укрепления рубля

В 1-м полугодии 2025 года объем производства первичного алюминия составил 1 924 тысяч тонн, снизившись на 1,7% в годовом выражении на фоне плановой оптимизации мощностей. Объем продаж алюминия вырос на 21,7% относительно 1-го полугодия 2024 года и составил 2 286 тысяч тонн.

Выручка составила 7 520 млн долларов, показав рост на 32,0% в годовом выражении на фоне увеличения средних цен реализации на 6,7% и роста продаж первичного алюминия. Скорректированная EBITDA за тот же период составила 748 млн долларов (-4,8% г/г), а рентабельность по скорректированному показателю EBITDA сократилась до 9,9% против 13,8% годом ранее в результате опережающего роста себестоимости, вызванного ростом тарифов на электроэнергию и транспорт, а также увеличением затрат на приобретение глинозема и прочих материалов. Чистый убыток составил 87 млн долларов, против чистой прибыли 565 млн долларов годом ранее на фоне роста в 2,4 раза процентных расходов и укрепления рубля почти на 23%, в то время как скорректированный показатель составил 194 млн долларов после скорректированной чистой прибыли в 446 млн долларов в 1-м полугодии 2024 года.

Капитальные затраты выросли на 37% г/г до 707 млн долларов. Чистый долг на конец 1-го полугодия 2025 составил 7 378 млн долларов, увеличившись на 15,0% против конца 2024 года, при этом соотношение ЧД/EBITDA расширилось до 5,1х, против 4,3x на конец 2024 года.

Инвестиционный тезис «Русала»

Ключевой проблемой остается укрепление рубля

Одна из ведущих компаний на мировом рынке алюминия, обладающая собственной ресурсной базой и осуществляющая полный цикл производства. Акции компании торгуются на Московской и Гонконгской биржах. «Русал» платит дивиденды нестабильно, предыдущая выплата была в 2022 году, при этом мы считаем дивиденды в 2025–2026 годах маловероятными.

Прогнозы по рынку алюминия становятся более позитивными ввиду ожидаемого замедления роста производства в Китае. Однако ключевой проблемой для динамики прибыли сейчас является укрепление рубля. По нашим оценкам, изменение курса на 5 рублей снижает EBITDA на 10–15%.

Оценка по мультипликаторам

Сохраняем рейтинг «НЕЙТРАЛЬНО»

«Русал» торгуется по 4,4x EV/EBITDA 2025П против собственной 5-летней средней в 5,4x с дисконтом около 18%. Международные производители алюминия в среднем торгуются по 5,6x EV/EBITDA 2025П с дисконтом порядка 22% к 5-летней средней.