АФК «Система»: ставка на восстановление экономики

Система отчиталась о росте выручки и OIBDA за 1К23 на 7.0% г/г и 12.9% г/г соответственно. Умеренно положительная динамика ключевых активов была поддержана консолидацией приобретенных бизнесов. Мы оцениваем результаты как нейтральные.
По нашим расчетам, Система торгуется с дисконтом в районе 55–60% к стоимости ее чистых активов, что в пределах 5-летних средних значений.

Обзор результатов

Положительные результаты за счет стабильных показателей ключевых активов и приобретения новых бизнесов

Консолидированная выручка Системы выросла на 7.0% г/г до 221.1 млрд руб., совпав с консенсус-прогнозом Интерфакса. Основным фактором роста выручки стала консолидация Группы Эталон (с 04.05.22, +14.1 млрд руб. за 1 квартал 2023 г.).

Большая часть ключевых активов показала положительную динамику выручки: +5.8% г/г МТС, +31.7% г/г Агрохолдинг Степь, +14.5% г/г Медси, +3.7% г/г Биннофарм. Совокупный прирост их выручки составил 13.5 млрд руб. Исключением стала Segezha Group, выручка которой снизилась на 41.7% г/г вследствие высокой базы прошлого года, укрепления курса рубля и изменения географии сбыта.

Скорректированная OIBDA Системы составила 82.4 млрд руб. (+12.9% г/г), что на 7.9% превысило консенсус-прогноз Интерфакса, причем 15.7 млрд руб. прироста получено за счет эффекта от приобретения отелей норвежской Wenaas Hotel и еще 4.2 млрд руб. за счет роста OIBDA в МТС, Агрохолдинге Степь и Биннофарме. Стоит также отметить значительное улучшение показателей прибыльности Озона, который Система не консолидирует.

Чистая прибыль, приходящаяся на Систему, составила 16.5 млрд руб. против убытка 10.6 млрд руб. годом ранее. Чистый долг корпоративного центра достиг 258.1 млрд руб. (+12.8% г/г, +5.3% г/г).

Основные события первого квартала и после отчетного периода:

Система стала владельцем Natura Siberica. Выручка компании в 2022 г. составила 10.2 млрд руб., чистый долг на конец 2023 г. отсутствовал, сумма сделки не раскрывается;
Cosmos Hotel Group удвоила гостиничный фонд за счет приобретения 10 отелей норвежской Wenaas Hotel Russia под брендом Park Inn by Radisson за 200 млн евро;
Совет директоров МТС рекомендовал одобрить дивиденды в объеме 67.2 млрд руб.
Система монетизировала часть портфеля финансовых инструментов на сумму 5.9 млрд руб.

АФК Система: инвестиционный тезис

Ставка на восстановление экономики и монетизацию активов

АФК Система выступает выгодоприобретателем выхода иностранных акционеров из российских активов и общего снижения их оценок. При покупке таких активов с дисконтом Система резервирует за собой возможность кратного увеличения их стоимости в будущем. В операционном плане крупнейшие непубличные бизнесы Системы, включая Медси, Биннофарм и Агрохолдинг Степь, готовы к IPO. На данный момент рыночные условия не способствуют их монетизации, но по мере появления возможностей для новых IPO инвестиционный кейс Системы может снова стать актуальным.

Дивиденды

Совет директоров Системы рекомендовал выплатить дивиденды за 2022 г. в объеме 4 млрд руб., или 0.41 руб. на акцию, что соответствует доходности на уровне 2.5%. Дата закрытия реестра — 19 июля.

Оценка

По нашей оценке, АФК Система сейчас торгуется с дисконтом порядка 55–60% к стоимости ее чистых активов (капитализация активов в доле Системы за вычетом чистого долга корпоративного центра), что незначительно выше 5-летних средних значений. Потенциально ключевым фактором сокращения дисконта, обеспечивающим опережающую динамику акций Системы, могут стать новости о монетизации активов.