Финансовые результаты Мосбиржи: высокая ставка уже в цене

• Московская биржа опубликовала неоднозначные финансовые результаты: ее доходы во 2К24 выросли на 76% г/г, но рост расходов еще сильнее (+111% г/г).
• Высокий уровень ключевой ставки уже заложен в цену акций Мосбиржи, а ожидания инвесторов касательно ее снижения могут создать негативный фон для акций компании.
• По нашим оценкам, акции Мосбиржи торгуются по мультипликатору P/E 2024П 6,3х, что делает их дороже других акций финансового сектора. Мы понижаем наш рейтинг до «Нейтрально», а целевую цену — до 250 рублей за акцию.

Доходы растут быстро, но расходы еще быстрее

Московская биржа представила финансовые результаты за 2-й квартал 2024 г. по МСФО, которые в целом производят неоднозначное впечатление. Комиссионные доходы выросли на 30% г/г (+6,9% кв/кв) до 15,5 млрд рублей на фоне увеличения объема торгов во всех сегментах рынка (акции, облигации, денежный и срочный рынок и т. д.). Чистый процентный доход вырос в 2,4 раза г/г и на 9,3% кв/кв до 21,3 млрд рублей на фоне роста ключевой ставки ЦБ до 16% в 1-м полугодии 2024. Основные виды доходов биржи показали сильный рост, и мы ожидаем его ускорения во второй половине года на фоне повышения ключевой ставки ЦБ до 18%.

Вместе с тем операционные расходы росли еще быстрее и составили 12,5 млрд рублей (+111% г/г; +27,5% кв/кв), в том числе расходы на персонал выросли в 2,6 раза г/г до 7,6 млрд руб. Рост расходов оказался существенно выше наших ожиданий и обусловлен главным образом бухгалтерским учетом расходов на долгосрочную (до 2028 года) мотивацию менеджмента на фоне положительной динамики акций биржи в 1-м полугодии 2024. Вклад этого компонента в рост расходов на персонал составил 109% г/г, в то время как непосредственно увеличение персонала и рост зарплат увеличило расходы на 18% г/г, а еще 37% добавили к росту прочие факторы. Кроме того, в 3,6 раза (до 1,4 млрд рублей) выросли затраты на рекламу и маркетинг в составе операционных расходов, в том числе в связи с развитием маркетплейса «Финуслуги», и пока эти расходы не трансформировались в стабильный рост выручки — по итогам 2-го квартала 2024 она составила 656 млн рублей (+83,1% г/г; -15,3% кв/кв).

В результате показатель EBITDA компании увеличился на 56 г/г (-0,1% кв/кв) до 25,5 млрд рублей. Чистая прибыль достигла 19,5 млрд рублей (+61% против прошлогоднего показателя и +0,7% по сравнению с предыдущим кварталом), что немного ниже консенсус-прогноза Интерфакса (19,8 млрд рублей).

Телеконференция: обновленные прогнозы на 2024

В ходе телеконференции обсуждались следующие основные комментарии и прогнозы: компания отметила, что рост расходов частично обусловлен спецификой учетной политики программы мотивации менеджмента и фактически носит «бумажный» характер. Это результат успехов, которых компания достигла в этом году. Однако в будущем ее размер может сократиться в случае ухудшения результатов и динамики акций. В 2025 году рост расходов, по всей вероятности, существенно замедлится (в пределах около 10% г/г). Общий прогноз роста расходов на 2024 год составляет +65–75% г/г; размер капитальных затрат в 2024 году составит 8–11 млрд рублей, не выходя за рамки первоначальных прогнозов биржи, что является хорошей новостью.

Наша оценка акций и взгляд на компанию

Мы оцениваем результаты Мосбиржи как неоднозначные. Доходы компании пока уверенно растут, но расходы растут опережающими темпами, к тому же нам пока неясно, насколько эффективными они окажутся в итоге. Существует риск, что при существенном снижении ключевой ставки, ожидаемом нами в 2025 году, доходы компании начнут сокращаться, что при сохранении высокого уровня расходов приведет к существенному сокращению чистой прибыли относительно 2024 года. Надо отметить, что результаты компании по МСФО за 2-е полугодие 2024 могут оказаться сильнее, чем за 1-е полугодие, на фоне роста ключевой ставки до 18%. Однако эффект от высокой ключевой ставки, на наш взгляд, уже скорее заложен в цену акций компании, а вот ожидания инвесторов относительно начала ее снижения в следующем году могут создать негативный фон. Кроме того, давление на динамику доходов биржи оказывает сокращение объема ее валютных торгов из-за санкций.

По нашим оценкам, акции Мосбиржи торгуются на уровне 6,3х по мультипликатору P/E 2024П, и мы прогнозируем дальнейший рост оценки до 7,1х-8,7х в 2025–26 годах, что сделает акции биржи заметно дороже других акций финансового сектора (P/E 2,5–4,0x). В этой связи мы понижаем наш рейтинг по акциям Мосбиржи с «Выше рынка» до «Нейтрально», а целевую цену — до 250 рублей (с 280 рублей).