Финансовые результаты «Норникеля»: возвращение к реальности

EBITDA «Норникеля» за 1П23 составила $3.4 млрд, оказавшись ниже прогнозов рынка на 6% из-за снижения цен на ключевые металлы. FCF вернулся в положительную зону, составив в первом полугодии $1.35 млрд, и мы ожидаем, что годовой показатель достигнет около $2.5 млрд. Относительно дивидендов есть неопределенность, но мы полагаем, что рынок в настоящий момент закладывает выплату на уровне 60% FCF, которая потенциально может обеспечить годовую доходность 5–6%. Мы считаем, что «Норникель» справедливо оценен, торгуясь с мультипликатором EV/EBITDA 5.4×2023П (против 5-летнего среднего 5.5x), учитывая неопределенность относительно дивидендов и макроэкономической конъюнктуры.

Краткий обзор финансовых показателей 

EBITDA отстала от консенсуса на 6% 

Финансовые результаты «Норникеля» продемонстрировали снижение: выручка за 1П23 составила $7 161 млн (-20% г/г), EBITDA — $3 370 млн (-30% г/г), рентабельность EBITDA — 47% (-6 пп против 1П22), а чистая прибыль — $1 070 млн (-79% г/г). Поддержку денежным потокам «Норникеля» оказало высвобождение оборотного капитала в размере $0.8 млрд (до $3.2 млрд) на фоне ослабления рубля и снижения дебиторской задолженности, а FCF вернулся в положительную зону, составив $1.35 млрд против -$0.6 млрд во 2П22, что соответствуют доходности 5%, что мы рассматриваем как потенциальный потолок по дивидендной доходности. Чистая долговая нагрузка остается на комфортном уровне в 1.2x против 1.1x на конец 2022. В 1П23 капзатраты снизились на 19% г/г до $1 467 млн.

Наши прогнозы по прибыли за 2023

FCF около $2.5 млрд, что подразумевает доходность 5–6%

Наш базовый прогноз EBITDA на 2023 составляет примерно $7.0–7.2 млрд в зависимости от курса рубля (для расчета базовый курс принят равным 82 руб./$) с учетом потенциального высвобождения оборотного капитала. С учетом корректировки оценки капзатрат на 2023 с $4.7 млрд до $3.5–3.8 млрд на фоне ослабления рубля, мы прогнозируем FCF в районе $2.5 млрд, что предполагает дивидендную доходность на уровне 5–6% при условии направления на дивиденды 60% FCF. Однако перспектива дивидендных выплат остается весьма неопределенной, особенно с учетом нового налога на сверхприбыль, который компании потенциально придется уплатить в 4К23.

«Норникель» — инвестиционный кейс

По-прежнему сильный 

Как и ранее, мы считаем «Норникель» качественной компанией на российском фондовом рынке, о чем свидетельствуют высокая рентабельность (рентабельность по EBITDA около 50%), диверсифицированная корзина металлов (Ni, Cu, Pd, Pt), существенное присутствие на мировом рынке палладия (40% мирового предложения) и высокосортного никеля (20%). Тем не менее мы нейтрально смотрим на бумагу из-за снижения цен на корзину металлов, неопределенности в дивидендном вопросе и изменений в налогообложении.

Оценка 

EV/EBITDA 2023П 5.4x — на уровне исторического среднего 

По нашим расчетам, «Норникель» в 2023П торгуется близко к исторической 5-летней средней (5.5x). Мы считаем текущую оценку компании справедливой, учитывая, что большинство сырьевых компаний сейчас торгуются с дисконтом к собственным средним мультипликаторам на фоне снижения цен на сырьевые товары.