Отчетность «Русала»: обзор финансовых результатов за 1П22

В 1П22 показатель EBITDA «Русала» вырос на 15% п/п — в рамках консенсус-прогноза. Мощный положительный эффект роста цен на алюминий был частично нивелирован ростом затрат и укреплением рубля, в результате чего рентабельность EBITDA не сильно изменилась, оставшись на уровне 25%. 

Оборотный капитал подскочил, как и у других компаний сектора. Во 2П22 мы ожидаем значительно более слабых результатов, но даже с учетом этого фактора оценка на уровне 1.7x по скорректированному мультипликатору EV/EBITDA за 2022 год выглядит дешевой. Мы ожидаем разворота в динамике цен на алюминий на фоне роста стоимости энергоносителей в мире и положительно смотрим на инвестиционный кейс «Русала».

Краткая оценка финансовых показателей

Рост доходов: EBITDA и выручка в рамках консенсус-прогноза

«Русал» сообщил о росте доходов за полугодие: выручка за 1П22 составила $7 153 млн (+9 п/п, +31% г/г), EBITDA — $1 807 млн (+15% п/п, +37% г/г). Рентабельность EBITDA выросла вcего на 1 пп до 25%, поскольку рост затрат на сырье и волатильность курса рубля нивелировали положительный эффект от роста цен на алюминий. В целом показатели соответствуют ожиданиям рынка по выручке и EBITDA. Как и другие компании сектора, «Русал» столкнулся с ростом оборотного капитала до $5.1 млрд (против $2.9 млрд на конец 2021), что оказало давление на свободный денежный поток. Чистый долг компании составил $5 868 млн, а коэффициент чистого левериджа — 1.7x.

Наши прогнозы по прибыли в 2022

EBITDA в районе $2.8–3.0 млрд, FCF — $0–0.5 млрд.

По нашим предварительным прогнозам, EBITDA за 2П22 составит около $1 млрд (-45% г/г) вследствие усиливающегося давления на показатель на фоне укрепления рубля и снижения цен на алюминий. Исходя из предположения, что капзатраты за 2П22 составят примерно $0.5 млрд (в районе $1.0 млрд в целом за 2022), мы ожидаем, что FCF «Русала» в 2022 составит около $0–0.5 млрд, при условии, что не произойдет значительного высвобождения оборотного капитала, накопленного в 1П22. Коэффициент чистого левериджа должен остаться низким — около 1.5x или ниже, при этом есть потенциал дальнейшего снижения долговой нагрузки за счет дивидендов от «Норникеля» или высвобождения оборотного капитала.

РУСАЛ — инвестиционный кейс

Потенциальные факторы поддержки: макроэкономика, курс рубля, корпоративные изменения

Мировые цены на энергоносители растут на фоне подорожания природного газа и угля — это обстоятельство толкает вверх кривую себестоимости производства алюминия (следствием чего должно стать сокращение объемов поставок). «Русал» выигрывает от низких тарифов на электроэнергию внутри страны — это обеспечивает высокую конкурентоспособность его алюминиевой продукции (денежная себестоимость в 2021 составила $1 661/т). Мы оцениваем вероятность возобновления дивидендных выплат «Русалом» или слияния с «Норникелем» как довольно низкую, но реализация любого из этих сценариев позитивно повлияет на инвестиционный кейс «Русала». Неопределенность относительно перспектив будущих дивидендов от «Норникеля» больше не является критичным фактором, учитывая успешное снижение долговой нагрузки «Русала». Мы также полагаем, что «Русал» должен выиграть от ожидаемой девальвации рубля.

Оценка стоимости: 1.7x по скорр. EV/EBITDA — по-прежнему дешево

Оценка «Русала» определяется дисконтом, применяемым к его 26.25%-ной доле в «Норникеле», рыночная капитализация которого в настоящее время составляет $38 млрд. Мы считаем оправданным дисконт в 50%, и, исходя из этого допущения, EV РУСАЛа составляет $5.0 млрд, а мультипликатор EV/EBITDA составляет всего 1.7x — это дешево, поскольку, на наш взгляд, справедливым уровнем является примерно 2.5–3.0x). EV «Русала» без учета доли в «Норникеле» составляет $10.5 млрд, что предполагает EV/EBITDA на уровне 3.6x.