Слияние Норникеля и РУСАЛа – что, если?

• Ключевой акционер Норникеля Владимир Потанин заявил о возможном начале переговоров о слиянии с РУСАЛом, аргументируя это «зеленой» повесткой и диверсификацией акционеров.
• Объединение, на наш взгляд, позитивно для РУСАЛа ввиду потенциальной переоценки принадлежащей ему доли (26.25%) в Норникеле (с потенциалом роста до 50–70%), но негативно для Норникеля вследствие размывания маржи и отсутствия синергии.
• Строить предположения насчет завершения сделки слишком рано. В отсутствие макроэкономической стабильности камнем преткновения может стать структура акционеров объединенной компании.

Владимир Потанин согласен на переговоры о возможном слиянии

Сценарий объединения двух компаний может быть рассмотрен ввиду истечения в этом году срока действия акционерного соглашения и необходимости пересмотра дивидендной политики. В качестве основных аргументов в пользу обсуждения такого сценария В. Потанин назвал «зеленую» повестку и диверсификацию акционерного капитала. Мы также считаем, что возможность обсуждения появилась после смягчения долговой нагрузки РУСАЛа — соотношение ЧД/EBITDA снизилось до уровня ниже 2.0х.

Отсутствие явной синергии между бизнесом компаний

Операционная или технологическая синергия между профильным бизнесом Норникеля и РУСАЛа отсутствует. Мы также считаем потенциал экономии на SG&A-расходах весьма ограниченным. Таким образом, на наш взгляд, основные плюсы слияния заключаются в диверсификации доходов и укрупнении бизнеса — рыночная капитализация объединенной компании может превысить $60 млрд.

Достичь соглашения будет нелегко

Основной проблемой потенциальной сделки видится расчет справедливой стоимости РУСАЛа в объединенной компании. Текущие цены на алюминий близки к многолетним максимумам, при этом производство алюминия имеет относительно невысокую рентабельность и чувствительно к макроэкономическим потрясениям. Еще в 2020 EBITDA РУСАЛа составляла лишь $871 млн (по сравнению с $2.9 млрд в 2021), и компания собиралась частично финансировать программу капзатрат за счет дивидендов от Норникеля в размере $900 млн.

Как может измениться структура акционеров?

При оценке по спот-ценам доля РУСАЛа в общий показатель EBITDA ($14 млрд) может составить примерно $3 млрд. Кроме того, РУСАЛ контролирует 26.25% акций Норникеля. По нашим упрощенным расчетам, доля РУСАЛа в объединенной компании может составить около 40%. В этом случае примерная структура акционеров могла бы выглядеть следующим образом: Интеррос (28%), En+ (24%), Sual Partners (11%), миноритарии Норникеля (29%) и миноритарии РУСАЛа (8%).

Новость позитивна для РУСАЛа, но негативна для Норникеля

Сильным положительным фактором для акционеров РУСАЛа может стать вероятная значительная переоценка доли компании в Норникеле. В зависимости от величины оценки бизнеса РУСАЛа при объединении, потенциал роста бумаги может составить до 50–70%. А вот для акционеров Норникеля новость скорее негативная: слияние может привести к размыванию маржи и ее снижению до 47% с 59% (по данным отчетности за 2021 год), а также присоединению непрофильных активов.

Время для прогнозов еще не пришло

Мы считаем, что строить предположения насчет результатов переговоров о слиянии пока слишком рано. На наш взгляд, вопрос о структуре акционеров объединенной компании может стать основным камнем преткновения для сделки, особенно с учетом текущей высокой волатильности макроэкономической конъюнктуры. Кроме того, сделку, на наш взгляд, могут осложнить залог доли РУСАЛа в Норникеле и соглашения, которые были приняты РУСАЛом для снятия санкций.