- Мы возобновляем аналитическое покрытие TCS Group (TCS/Тинькофф) с рейтингом ВЫШЕ РЫНКА и целевой ценой $105/ГДР.
- ГДР компании по-прежнему очень привлекательны для долгосрочных инвестиций. Их недавняя коррекция на 42% с максимумов, достигнутых в ноябре 2021, связана с негативным геополитическим фоном, который при этом не оказывает прямого влияния на фундаментальные показатели и быстрое развитие Группы.
- TCS Group оценивается в 2022/23П P/E 14.0x/11.3x и P/BV 4.3x/3.4x, что мы считаем привлекательной оценкой. Она предполагает дисконт 40% к мировым аналогам.
Большой потенциал роста. В 2021 году TCS представила свои стратегические задачи на 2023, которые выглядят очень амбициозно. Они предполагают сильный рост бизнеса Группы, и нам трудно представить, что может помешать TCS их достигнуть. Некоторые из этих целей (размер клиентской базы или рост прибыли) с большой вероятностью будут достигнуты уже в этом году. Мы прогнозируем, что активы, кредитный портфель и чистая прибыль TCS будут расти с CAGR не менее 20-25% в 2022-2026 за счет ипотечных кредитов и масштабирования ее финансовых сервисов. При этом наши прогнозы касаются только российского рынка и не учитывают глобальной экспансии, которая может ускорить CAGR до более чем 30%.
Ипотека: рост кредитов и снижение стоимости риска. TCS Group планирует запустить ипотеку в этом году. Это позволит поддерживать высокий рост ее кредитного портфеля (CAGR 2022-2026: +23%), несмотря на то что ее необеспеченные потребительские займы, как ожидается, замедлят рост из-за ужесточения регулирования ЦБ. На российском ипотечном рынке размером 12 трлн руб. доминируют госбанки, но TCS способна сделать конкурентное предложение, учитывая снижение стоимости фондирования в последние годы. С целевой долей рынка 3-5% она может нарастить ипотечный портфель до 450-600 млрд руб. в течение следующих пяти лет, что сопоставимо с ее текущим кредитным портфелем в 630 млрд руб. Очень низкая стоимость риска (~0.25%) приведет к структурному снижению этого показателя для всего кредитного портфеля TCS в будущем.
Глобальная экспансия – ключевой драйвер. Технологическая инфраструктура TCS позволяет масштабировать ее бизнес глобально. Это подстегнет рост компании, и ограничений для него нет; Группа станет мировым игроком, а ее страновые риски снизятся. Банк планирует начать расширение с Юго-Восточной Азии. Для потенциальной экспансии рассматриваются 3-5 стран, но официально были названы только Филиппины. Мы считаем, что среди других стран может быть Вьетнам, Индонезия и, возможно, даже Индия. Теперь основным в инвестиционном кейсе TCS становится вопрос, сможет ли компания масштабировать свой успех на внутреннем рынке в глобальную историю. Те инвесторы, которые в это верят, должны держать TCS в своих портфелях.
Переход к оценке по сумме частей. Мы обновили нашу финансовую модель и прогнозы до 2026 и перешли на оценку по сумме частей. Мы оцениваем бизнес компании по кредитным и дебетовым картам по P/BV 2022П 4.4x ($59); сегменты инвестиций и платежей TCS в 20x P/E ($30), Тинькофф Страхование в 10x P/E ($6,0 на ГДР) и TCS Global в P/BV 10.0x, что дает стоимость $2 млрд ($10/GDR) на данном этапе. Наша целевая цена составляет $105 (или 8 000 руб.) за ГДР.
