Облигации «М.Видео-Эльдорадо»: балансируя на грани

На прошлой неделе «М.Видео-Эльдорадо» представила результаты за второе полугодие 2023 года. Группа управляет торговой сетью по продаже бытовой техники и электроники. Ниже представлены основные выводы из анализа отчетности, дополненные комментариями представителя компании.

Ключевые операционные показатели группы за II квартал/I полугодие 2023 года:

• GMV (gross merchandise value, совокупный объем продаж сети) вырос на 5% г/г и составил 107 млрд руб. Однако в 2К22 зафиксирована достаточно низкая база в 95 млрд руб. против 120 млрд руб. в 2К21. Относительно 2К21 GMV все еще на 11% ниже. В целом за 1П23 GMV снизился на 17% г/г.
• Посещаемость (онлайн + физические магазины) за полугодие снизилась на 8% относительно 1П22.

Ключевые финансовые показатели группы за II квартал/I полугодие 2023 года:

• Выручка группы за полугодие упала на 18% и составила 179 млрд руб. Компания на данный момент не дает прогнозов по результатам, но отмечает рост объемов продаж относительно 3К22.
• Несмотря на падение выручки, компания сумела нарастить EBITDA за полугодие до 7.4 млрд руб. против 7.1 млрд руб. годом ранее. Рентабельность EBITDA выросла до 41% против 32% годом ранее. Рост показателя связан с запущенной в прошлом году программой оптимизации издержек. Представитель компании заявил, что объем сокращенных затрат составляет около 6 млрд руб. за прошедший год. При этом компания отмечает, что ожидает роста показателя EBITDA вследствие увеличения продаж.
• Финансовые расходы компании (кредиты, облигационный долг и процентные расходы по аренде) практически не изменились г/г и составили 11.8 млрд руб. Из данной суммы 7.2 млрд руб. пришлось на выплаты по банковским кредитам и облигациям. То есть финансовые расходы на данный момент существенно превышают EBITDA компании, результатом чего стала отрицательная чистая прибыль (убыток) в размере 4.6 млрд руб. за 1П23.
• Общий объем долговых обязательства (без учета обязательства по аренде) на конец полугодия составляет 92.6 млрд руб. Из данной суммы на облигации приходится 25.6 млрд руб. Объем долга незначительно снизился относительно прошлого года, но чистый долг группы вырос до 83.4 млрд руб. против 65.4 млрд руб. годом ранее. Рост долга произошел из-за увеличения товарных остатков на балансе компании. Компания отмечает, что рост товарных запасов носит сезонный характер. При этом капитал компании упал до околонулевой отметки из-за убытков.
• Чистый леверидж компании по показателю Чистый долг/EBITDA составляет 5.3х по итогам полугодия. Компания ожидает снижения показателя в район 4х по мере улучшения финансовых результатов.

По состоянию на 30 июня 2023 года компания нарушила ряд финансовых ковенантов, установленных в кредитных соглашениях. Это дает банкам право требования досрочного погашения соответствующих обязательств. При этом до и после отчетной даты с большинством банков-кредиторов, общий объем задолженности перед которыми составляет 49.8 млрд руб., группа заключила дополнительные соглашения о пересмотре установленных кредитными договорами ограничительных значений. Компания дополнительно отметила, что после публикации отчетности продолжила работу с банками, с которыми не было технической возможности заключить дополнительные соглашения до публикации отчетности. Представитель компании отмечает, что компания не имела просроченных обязательств перед банками или кредиторами.

Наше мнение. Группа показала очень слабые результаты за 2К23. Позитивными моментами являются комментарии компании относительно заключения дополнительных соглашений по кредитным договорам, что исключает риск досрочного погашения обязательств, а также улучшение финансовых результатов в 3К23. Но сам факт нарушения ковенантов является крайне негативным моментом, оказывающим давление на стоимость облигаций.

Кредитное качество компании на данный момент неудовлетворительно. Чистый леверидж находится на отметке 5.3х, при этом EBITDA компании не покрывает финансовые расходы. Компания стабильно генерирует убыток на уровне чистой прибыли, что привело к падению капитала до околонулевой отметки. Компании срочно нужен разворот тренда продаж, чтобы нарастить EBITDA и снизить кредитную нагрузку. Здесь негативную роль играет падение посещаемости физических магазинов и онлайн-площадки. Если падение посещаемости продолжится, заметного роста выручки ожидать не приходится.

Интересным моментом, на который стоит обратить внимание, является наличие нематериальных активов (гудвилла) объемом 50 млрд руб. по итогам приобретения группы Эльдорадо, Медиа Маркт и Директ Кредит. Данная статья составляет 15% валюты баланса.

Мы негативно смотрим на кредитное качество группы и не ожидаем его существенного улучшения в ближайшей перспективе.