«Русал»: ключевые результаты за второе полугодие 2025 года

• Финансовые результаты «Русала» за 2-е полугодие 2025 оказались в целом хуже рыночных ожиданий: показатель EBITDA на 20% ниже консенсус-прогнозов.
• EBITDA показала снижение на 57% год к году, при этом показатель ЧД/EBITDA увеличился до 7,6x. Укрепление рубля и индексация цен на электроэнергию оказали давление на результаты.
• «Русал» — один из ключевых бенефициаров начавшейся девальвации рубля, а геополитическая обстановка на Ближнем Востоке положительно сказывается на стоимости алюминия. Ожидаем существенного улучшения финансовых результатов в 2026 году.

Обзор финансовых результатов

Результаты под давлением укрепления рубля

Во 2-м полугодии 2025 года объем производства первичного алюминия составил 1 994 тысячи тонн, снизившись на 2,0% в годовом сравнении. Объем продаж алюминия вырос на 11,3% относительно 2-го полугодия 2024 года и составил 2 204 тысячи тонн.

Производство алюминия в 2025 году снизилось на 1,9% относительно 2024 года и составило 3 918 тысяч тонн на фоне плановой оптимизации мощностей. Объем реализации составил 4 490 тысяч тонн, увеличившись на 16,4% в годовом сравнении в результате реализации запасов предыдущих периодов.

За 2-е полугодие 2025 выручка составила 7 292 млн долларов США, показав рост на 14,2% год к году на фоне увеличения средних цен реализации на 9,9% и роста продаж первичного алюминия. Скорректированная EBITDA за тот же период составила 305 млн долларов (-56,9% г/г), а рентабельность по скорректированному показателю EBITDA сократилась до 4,2% против 11,1% годом ранее. Чистый убыток составил 368 млн долларов против 238 млн долларов чистой прибыли годом ранее, в то время как скорректированный показатель убытка составил 593 млн долларов по сравнению с 537 млн долларов чистой прибыли во 2-м полугодии 2024 года.

По итогам 2025 года выручка показала существенный рост (+22,6% г/г) и достигла 14 812 млн долларов на фоне роста средней цены реализации на 5,2%. Скорректированный показатель EBITDA снизился на 29,5% и составил 1 053 млн долларов, а рентабельность по скорректированной EBITDA снизилась до 7,1% с 12,4% годом ранее. Давление на показатель оказал рост себестоимости продаж на 32,3% до 12 254 млн долларов на фоне повышения цен на сырьевой нефтяной кокс на 21,8% и укрепления рубля. Дополнительное сдерживающее влияние оказало снижение премии к цене на LME в два раза до $76 за тонну. В свою очередь, чистый убыток составил $455 млн против чистой прибыли $803 млн в 2024 году, дополнительное давление на показатель оказали убытки от курсовых разниц в размере 431 млн долларов, а также рост расходов по кредитам на 71,3% до 697 млн долларов. При этом скорректированный показатель составил $787 млн в сравнении со скорректированной чистой прибылью $983 млн в 2024 году.

Капитальные затраты выросли на 8,1% г/г до 1 477 млн долларов. Чистый долг на конец 2-го полугодия 2025 составил 8 054 млн долларов, увеличившись на 9,2% по сравнению с концом 1-го полугодия 2025 года, при этом соотношение ЧД/EBITDA увеличилось до 7,6х, против 5,1x на конец 1-го полугодия 2025.

Инвестиционный тезис «Русала»

Ключевой проблемой остается укрепление рубля

«Русал» — одна из ведущих компаний на мировом рынке алюминия, обладающая собственной ресурсной базой и осуществляющая полный цикл производства. Акции компании торгуются на Московской и Гонконгской биржах. «Русал» платит дивиденды нестабильно, предыдущая выплата была в 2022 году, при этом мы считаем дивиденды за 2025—2026 гг. маловероятными.

Эскалация конфликта на Ближнем Востоке поддерживает цены на алюминий и может положительно сказаться на выручке в 1-м полугодии 2026. «Русал» также может быть одним из ключевых бенефициаров заметного ослабления курса рубля. По нашим оценкам, изменение курса на 5 рублей повышает EBITDA компании на 10–15%.

Оценка по мультипликаторам

Сохраняем рейтинг «НЕЙТРАЛЬНО»

«Русал» торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2026П 4,6x против собственной 5-летней средней оценки 5,4x, с дисконтом около 15%.