Замещающие облигации и курс рубля – есть ли взаимосвязь?

Замещающие облигации (ЗО) — сравнительно новый инструмент на российском долговом рынке, появившийся в 2022 году взамен еврооблигаций в результате введенных в отношении российской инфраструктуры ограничений. В настоящее время существует 76 выпусков ЗО, совокупный объем которых составляет $25,8 млрд. Они дают инвесторам возможность получить валютную экспозицию, не беря на себя риски со стороны западной инфраструктуры. Это особенно важно в условиях нехватки валютных активов.

Поскольку российский фондовый рынок изолирован, выплаты по ЗО производятся в рублях по официальному курсу ЦБ РФ. Поэтому для многих инвесторов рублевая доходность становится важным фактором. Она включает доход от самих облигаций (купонные выплаты и изменение их стоимости) и движение обменного курса.

2023 год — навес предложения и формирование рынка

Прошлый год был очень нестабильным как для рынка замещающих облигаций, так и для валютного. Наши расчеты показывают, что в 2023 году курс рубля и цены на ЗО двигались в противоположных направлениях. При этом с января по июль наблюдалось отчетливое разнонаправленное движение курса и цен: котировки ЗО находились под устойчивым давлением, что совпало с эпизодом резкого ослабления рубля (+26%). В этот период коэффициент корреляции между курсом рубля и ценами на ЗО составил более -0,9. Мы не исключаем, что фактор обменного курса внес свой вклад — часть инвесторов могла зафиксировать рублевую прибыль в ожидании более привлекательной точки входа в части курса. Тем не менее, на наш взгляд, коррекция во многом была спровоцирована техническими факторами, включая навес предложения новых бумаг (за 7 месяцев 2023 эмитенты разместили $9,5 млрд) и спекулятивные продажи на фоне закрытия арбитражных сделок.

2024 год — новые вызовы

В 2024 году курс рубля и цены на ЗО в основном двигались в одном направлении. Мы также проверили, есть ли задержка в реакции цен на изменения курса рубля. При анализе с задержкой в 1, 5 и 10 дней мы обнаружили, что для 5 и 10 дней коэффициент корреляции составляет 0,8, что указывает на сильную взаимосвязь. Это означает, что цены на ЗО реагируют на изменения курса рубля с задержкой. Однако с июня цены на ЗО стали двигаться независимо от курса рубля. Мы связываем это с увеличением предложений на рынке из-за опасений относительно нестабильных курсов, а также с всплеском предложения на фоне завершения сроков обязательного замещения корпоративных еврооблигаций. Кроме того, высокая ключевая ставка и неопределенные планы по смягчению монетарной политики также давили на рынок ЗО. В результате коэффициент корреляции между курсом рубля и ценами на ЗО фактически стал нулевым. Тем не менее, анализ с учетом временных задержек показал, что связь по-прежнему остается умеренной.

Ключевые выводы

Связь между курсом рубля и ценами на замещающие облигации не всегда очевидна: иногда они движутся в разные стороны. С начала существования рынка замещающих облигаций связь между курсом и ценами была слабоположительной. Однако между ними существует долгосрочная связь, о чем свидетельствует статистический тест на коинтеграцию.

На цены замещающих облигаций также влияют другие факторы, кроме обменного курса и кредитного качества. Например, навес новых бумаг, навес продаж в результате закрытия арбитража и санкции в отношении НКЦ. Это может искажать оценку связи между курсом и ценами.

Можно предположить, что в спокойные периоды цены на замещающие облигации чаще движутся в одном направлении с курсом рубля. При этом степень взаимосвязи возрастает с применением лагов, что указывает на запоздалую реакцию цен на изменения курса.