Отчетность АФК «Система»: достойные показатели с поправкой на единоразовый фактор

• Выручка «Системы» за 2К23 выросла на 19.1% г/г до 245.7 млрд руб. OIBDA снизилась на 22.3% г/г до 75.1 млрд руб. Без учета единоразовой прибыли годом ранее, рост OIBDA составил 18.1% г/г. Чистый долг корпоративного центра снизился на 8.0% г/г и 16.6% кв/кв до 215.3 млрд руб.

• По нашей оценке, «Система» торгуется с дисконтом около 65% к стоимости чистых активов, что умеренно выше средних 5-летних значений (55–60%).

• Катализатором для сокращения дисконта могут стать новости об IPO непубличных активов, сдерживать рост — сохранение высоких процентных ставок.

Обзор результатов

Консолидированная выручка «Системы»выросла на 19.1% г/г до 245.7 млрд руб. Основной вклад в рост выручки в абсолютном выражении внесли МТС (+19.0 млрд руб. г/г), Агрохолдинг СТЕПЬ (+7.4 млрд руб.) и консолидация Эталона, который принес «Системе» 5.9 млрд руб. Сдерживающее влияние на выручку оказали скромные результаты Сегежи (-4.7 млрд руб.).

Скорректированная OIBDA «Системы» составила 75.1 млрд руб. (-22.3% г/г). Снижение показателя по сравнению с прошлым годом по большей части обусловлено высокой базой, которая сформировалась в результате единоразового эффекта от прибыли по выгодному приобретению девелоперского актива (33.0 млрд руб.). За исключением этого фактора, OIBDA показала рост на 18.1% г/г, где основной вклад в рост внесла МТС (+11.2 млрд руб.), а сдерживающее влияние — Сегежа (-2.5 млрд руб.).

Чистые финансовые обязательства корпоративного центра составили 215.3 млрд руб. (-8.0% г/г, -16.6% кв/кв).

Основные события второго квартала и после отчетного периода:

• Выплата дивидендов за 2022 г. в размере 0.41 руб. на акцию.
• Прекращение листинга ГДР «Системы» на Лондонской бирже.

АФК «Система»: инвестиционный тезис

АФК «Система» предлагает хорошо диверсифицированный портфель активов, которые в основном ориентированы на внутренний рынок и не сильно подвержены геополитическим рискам. В этом смысле она выступает ставкой на восстановление российской экономики. В операционном плане крупнейшие непубличные бизнесы «Системы», включая Медси, Биннофарм и Агрохолдинг Степь, готовы к IPO. На данный момент рыночные условия не способствуют их монетизации, но по мере появления возможностей для новых IPO «Система» может получить импульс для роста.

Оценка

По нашей оценке, АФК «Система» сейчас торгуется с дисконтом порядка 65% к стоимости ее чистых активов (капитализация активов в доле «Системы» за вычетом чистого долга корпоративного центра), что умеренно выше 5-летних средних значений (55–60%). Ключевым фактором сокращения дисконта, обеспечивающим опережающую динамику акций «Системы», может стать выход ее активов на IPO. Ключевой риск — сохранение процентных ставок на высоком уровне и соответствующий рост процентных расходов.