За последние месяцы ситуация на российском рынке заметно изменилась: рост геополитической неопределенности поднял премию за риск инвестирования в акции, индекс Мосбиржи снизился к уровню 2 000 пунктов, доходность длинных ОФЗ приблизилась к 17%, а рубль за лето ослаб на 10%. При этом финансовые результаты большинства публичных компаний за первое полугодие выглядят сильными, а оценка рынка опустилась к минимумам за пять лет.
На этом фоне аналитический департамент АТОН выпустил обновленную Стратегию на российском фондовом рынке, мы презентовали ее на вебинаре.
Ключевые темы вебинара:
- Наш взгляд на макроэкономику, бюджет и курс рубля
- Что изменилось в оценке рынка после летней коррекции
- Какие секторы сейчас выглядят наиболее привлекательно и какие, наоборот, отстают
-
Топ-идеи в акциях и облигациях -
Топ-идеи среди дивидендных акций
Запись вебинара
Текстовая версия
- Падение рынка акций объясняется не кризисом в компаниях, а высокими ставками и премией за риск: бизнес в целом зарабатывает и платит дивиденды, а инвесторы требуют доходность порядка 30%.
- Наибольший потенциал переоценки аналитики видят в нефтегазовом секторе на фоне высоких цен на нефть и более слабого рубля; в модельном портфеле аналитиков доля нефтегаза уже выше 40%.
- Для консервативных инвесторов на долговом рынке предпочтительнее флоатеры; длинные бумаги с фиксированным купоном и валютные облигации выглядят привлекательно по доходности, но агрессивно наращивать позицию на текущих уровнях эксперты не рекомендуют.
Что изменилось на рынке с апреля, когда Стратегия обсуждалась в прошлый раз?
С апреля прошло много времени, и изменения были разнонаправленными: часть факторов улучшилась, часть ухудшилась, а многое из того, что тогда казалось очевидным, сейчас ставится под сомнение. Рынок акций за эти три–четыре месяца разочаровал. При этом Стратегия как раз призвана оцифровать оценки компаний и показать, что несмотря на падение рынка нужно оставаться в рынке, искать идеи и понимать, что дорого, а что дешево.
Сильно изменился курс рубля — экспортеры «заиграли новыми красками». Изменились и цены на сырье, в частности на нефть. Отдельно изменилось отношение инвесторов: притоки в разные сектора фондового рынка стали важным сигналом сантимента.
Как выглядит макроэкономическая картина: инвестиции, ВВП, ключевая ставка?
Динамика инвестиций остается тревожной. В первом квартале сокращение инвестиций в годовом выражении превысило 14% — это худший показатель с 2009 года. Во втором квартале спад стал скромнее, около минус 6%, но сокращение инвестиций продолжается уже пять кварталов подряд — с второго квартала 2025 года. Без устойчивого роста инвестиционной активности сложно рассчитывать на стабильные темпы экономического роста.
Инвестиции зависят не только от ключевой ставки, но и — по оценке экспертов, даже в большей степени — от уверенности бизнеса в завтрашнем дне. Неопределенность резко выросла; со временем она должна проясняться, и бизнес сможет увереннее строить инвестиционные планы.
По ВВП ситуация во втором квартале выправилась после спада в первом. По итогам первого полугодия рост скромный и не впечатляет. На 2027 год аналитики ожидают более сильный рост ВВП, чем в 2026-м, с темпом выше 1%.
Ключевая ставка — важный, но не единственный стоп-фактор для инвестиций. В конце августа был опубликован проект основных направлений денежно-кредитной политики: в базовом сценарии ставка снижается. При слабом экономическом росте сложно ожидать сильного спроса и устойчивого ускорения цен, поэтому тенденция к снижению ключевой ставки в ближайшие кварталы, по мнению экспертов, сохранится — возможны паузы, но общий тренд вниз. Прогноз: к концу текущего года ставка около 13,5%, к сентябрю 2027 года — примерно 12,5–12,75%; за первые девять месяцев следующего года ожидается снижение еще примерно на 75 базисных пунктов.
Почему рубль ослаб при сохраняющемся превышении предложения валюты экспортерами? Какой сценарий по курсу?
Сальдо операций экспортеров и импортеров на валютном рынке (корпоративный сектор) резко выросло во время военных действий в Персидском заливе — примерно до 14–15 млрд долларов в месяц, что логично сопровождалось укреплением рубля в апреле–мае. В июне–июле сальдо сократилось не радикально — в среднем примерно до 11 млрд долларов, — но рубль при этом ослаб.
Эксперты выделяют несколько причин. Среди них — рост импорта, в том числе моторного топлива, о котором сообщали СМИ. Часть инвесторов могла повысить оценку страновых рисков и стремиться перевести ресурсы за пределы России. Хорошая новость: совокупный объем таких средств, вероятно, не так велик, и процесс может завершиться в ближайшие полтора месяца, что поможет стабилизации курса.
На конец 2026 года по паре рубль/доллар авторы Стратегии ожидают диапазон 85–90 — недалеко от текущих уровней. На 2027 год аналитики закладывают умеренное ослабление, порядка 5–7%. Важный параметр бюджета: ожидаемое снижение цены отсечения в бюджетном правиле с 59 до 50 долларов за баррель сократит потенциальное предложение валюты со стороны ФНБ в 2027 году; на фоне скромных ожиданий по профициту счета текущих операций это аргумент в пользу более слабого рубля в следующем году. Детальный сценарий на 2027 год эксперты называют очень неопределенным.
В чем суть Стратегии по рынку акций? Почему рынок падает при нормальном состоянии компаний?
Притоки в фонды акций минимальны: деньги уходят в облигационные фонды, сантимент к акциям слабый. По данным ЦБ о покупках физлиц в последние месяцы наметились притоки в акции, но общую картину это сильно не меняет.
Главный тезис Стратегии: падение связано не с проблемами компаний — доходы не обвалились, бизнес развивается, дивиденды платят. Но если посмотреть на рынок, то у инвесторов есть альтернативы в виде, например, депозита без риска около 13% или длинных облигаций с доходностями, которые поднимались до 16–17%. Инвесторы готовы покупать акции, но уже не по прежним ценам и ждут доходность порядка 30%. Премия за риск сейчас около 15% (раньше в России и emerging markets — порядка 6–8%, в развитых странах — 4–5%). Отношение капитализации к прибыли — на минимумах за пять и даже за десять лет, ниже уровней 2022 года.
Геополитика добавляет неопределенности. Фундаментально картина даже лучше, чем два–три месяца назад: ставка снижается, нефть около 100 долларов и все чаще воспринимается как более устойчивый уровень, сырье поддерживает экспортеров, полугодовые результаты многих компаний хорошие. При этом рынок почти не реагирует — расхождение цены и фундаментальных факторов выглядит иррационально.
Учтен ли уже накопленный негатив в ценах облигаций?
Практически все известные риски уже в ценах, хотя на 100% они никогда не бывают учтены — возможен «черный лебедь». Когда ключевая ставка была 21%, доходность ОФЗ доходила почти до 17%; при ставке уже 14% доходности ОФЗ тоже держались около этих уровней — это выглядит как максимальный учет текущих рисков.
Как совместить тезис «фундаментальные факторы улучшаются» с тем, что банкиры говорят о тяжелом положении бизнеса?
Речь во многом о разных сегментах. Публичные крупнейшие компании часто чувствуют себя нормально; средний и малый бизнес, ряд отраслей — тяжелее. У публичных банков результаты ожидаются хорошими; есть тяжелые сектора — например, девелопмент и транспорт. Банковская система в целом устойчива и к шокам готова лучше, чем кажется по отдельным заемщикам.
Как выглядят результаты нефтегаза и металлургов?
Результаты первого полугодия в нефтегазе очень сильные: выделяют «Лукойл» (рост EBITDA порядка 90%), а также «Татнефть» и «Газпром нефть». При текущих уровнях нефти и курса во втором полугодии ждут сопоставимую или еще более сильную отчетность. Сталевары в H1 слабее год к году, но цены на сортовой прокат в России выросли — картина улучшается. Высокая долговая нагрузка — у «Русала», ТМК и «Мечела».
Какова роль золота? Покупать металл или акции производителей?
На длинном горизонте до конца 2027 года цены на золото с высокой вероятностью будут выше текущих. Центробанки снова покупают; инфляция и переоценка рисков по гособлигациям поддерживают спрос. К золоту рекомендуют относиться как к диверсификации (~10% портфеля), а не как к спекуляции.
Что происходит в потребительском секторе и технологиях?
Потребительский сектор тянет экономику за счет низкой безработицы и роста зарплат в рабочих специальностях и ритейле, но уверенность экстремально низкая — деньги есть, настроения тратить нет. Публичный ритейл под давлением; сектор почти исчез из модельного портфеля.
В технологиях рынок не платит за рост — лучше дивиденды и buyback. EBITDA у многих растет на 40–60% (Ozon ~48%, «Яндекс» ~35%, «Циан» ~60%). У софта («Диасофт», «Астра») во 2 квартале наметилось улучшение. Ozon фундаментально устойчив (финтех и реклама >50% EBITDA, перестройка логистики), но из фаворитов в моменте из‑за рисков убрали.
Какие сектора в фокусе? Модельный портфель?
Фокус: нефтегаз («Газпром», «Новатэк», «Лукойл», «Роснефть»), металлы («Русал», «Норникель», НЛМК, ММК), финансы, технологии/телеком («Яндекс», МТС, «Позитив»), фарма («Промомед»). Отставать могут девелоперы, ритейл и транспорт. В модельном портфеле нефтегаз >40%, финансы ~21%, потребительского сектора почти нет.
Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и публикуется исключительно в информационных целях.