ГК «Астра»: рост замедлился, давление на прибыль возросло

• По итогам 2-го квартала выручка «Астры» выросла на 13% г/г, EBITDA снизилась на 27% г/г, чистая прибыль — на 60% г/г. Рост выручки оказался на уровне ожиданий рынка, прибыльность — несколько выше.
• Рост выручки ожидаемо замедлился, вследствие чего возросло давление на рентабельность. Слабость рынка, вероятно, продолжит негативно сказываться на результатах компании и во 2-м полугодии.
• Мы сохраняем рейтинг НЕЙТРАЛЬНО для акций Астры и понижаем целевую цену до 465 рублей за акцию (-7% относительно нашей прошлой целевой цены).
• По нашей оценке, компания торгуется на уровне 7,3x EV/EBITDA 2026П и 9,5x P/E 2026П, что предполагает премию 10–15% к медиане по российскому технологическому сектору.

Обзор результатов

Рост выручки замедлился, динамика отгрузок по-прежнему ожидаемо низкая на фоне общей слабости на рынке ПО. Выручка за 2-й квартал увеличилась на 13% г/г и достигла 3,5 млрд рублей, при этом в 1-м квартале прирост показателя составил 70% г/г. Замедление связано с эффектом признания в 1-м квартале выручки от прошлогодних отгрузок. Во 2-м квартале отгрузки показали рост на 5% г/г (по сравнению с +3% г/г в 1-м квартале и +61% г/г в 4-м квартале 2024) и достигли 3,8 млрд рублей, что совпало с консенсус-прогнозом «Интерфакса».

Выручка от сопровождения и экосистемных продуктов растет быстрее, чем доходы от продаж операционной системы. Выручка от сопровождения продуктов выросла на 27% г/г до 841 млн рублей, от экосистемных продуктов — на 12% г/г до 753 млн рублей, от продаж операционной системы — на 8% г/г до 1 793 млн рублей. Доля продаж операционной системы в общей выручке снизилась до 51,4% (-2,4 п. п. г/г).

Скорректированный показатель EBITDA сократился на 27% г/г до 747 млн рублей на фоне замедления динамики продаж при сохранении роста затрат. Операционные расходы увеличились на 36% г/г до 3 091 млн рублей. В частности, на 32% выросли затраты на персонал, при этом штат компании достиг 2 942 человек, что на 20% выше, чем по состоянию на 30 июня 2024 (2 451 сотрудник). Капитальные затраты увеличились на 10% г/г до 792 млн рублей, а убыток по показателю «EBITDA — Capex» составил 44 млн рублей против прибыли 303 млн рублей годом ранее.

Дополнительное давление на чистую прибыль оказал рост процентных расходов и ставки по налогу на прибыль. Чистые процентные доходы снизились на 29% г/г до 79 млн рублей. Налог на прибыль был околонулевым, однако в аналогичном периоде прошлого года компания получила доход по данной статье, что обусловливает более высокую базу сравнения. В результате чистая прибыль по итогам 2-го квартала снизилась на 60% г/г до 477 млн рублей.

Долговая нагрузка оставалась на низком уровне. Чистый долг составил 1,7 млрд рублей, отношение чистого долга к EBITDA LTM — 0,23х против -0,42х годом ранее и 0,24х на начало 2025 года.

Звонок с аналитиками: осторожный взгляд на 2-е полугодие

По итогам звонка с аналитиками мы отмечаем следующие моменты:

• Компания видит некоторое оживление рынка в 3-м квартале, однако пока оно не слишком заметное. Менеджмент ожидает, что снижение ключевой ставки со временем может способствовать восстановлению спроса, но 2-я половина 2025 года, вероятно, окажется непростой.
• Ориентир по удвоению прибыли к 2026 году относительно 2024-го остается в силе с учетом ожиданий по реализации отложенного спроса, хотя утроение прибыли в периоде 2023—2025 гг. выглядит труднодостижимой целью.
• Компания смещает приоритеты в сторону эффективности в условиях сложной макроэкономической ситуации. При этом менеджмент по-прежнему готов рассматривать потенциальные цели для M&A, оценка которых так же может находиться под давлением.
• Менеджмент отмечает, что собираемость дебиторской задолженности осложнилась из-за снижения ликвидности у клиентов, однако процесс контролируется — ведутся переговоры, заключаются соглашения о дополнительных отсрочках (максимум до года).

Оценка: понижаем прогнозы на 2025 год, сохраняем нейтральный взгляд

Мы сохраняем рейтинг «НЕЙТРАЛЬНО» для акций «Астры» и понижаем целевую цену до 465 рублей за акцию (-7% от нашей прошлой целевой цены) с учетом пересмотра прогнозов по ключевым показателям на фоне замедления роста.

В частности, мы пересмотрели прогноз по росту выручки до 20,4 млрд рублей в 2025 году (-12% относительно прошлого прогноза, рост на 18% г/г против 34% г/г в нашем прошлом прогнозе), а также прогноз по EBITDA — до 7,7 млрд рублей в 2025 году (-15% относительно прошлого прогноза). При этом мы закладываем восстановление темпов роста выручки до 45% г/г в 2026 году (+54% г/г в прошлом прогнозе).

Стоит отметить, что улучшение общерыночных параметров с момента нашей последней оценки — в частности, снижение безрисковой ставки с 15% до 14%, а также смещение временного фактора на 3 месяца вперед — частично компенсирует негативный эффект.

По нашим расчетам на 2026 год, компания торгуется на уровне 7,3x EV/EBITDA и 9,5x P/E, что предполагает премию на уровне 10–15% к медиане по технологическому сектору. Считаем такую оценку оправданной с учетом темпов роста (исторически, по нашим наблюдениям, более стабильных по сравнению с прочими производителями ПО) и экосистемных характеристик компании.