Сектор субординированных облигаций европейских банков после Credit Suisse. Риски и возможности

Закончилась 167-летняя история Credit Suisse (CS). Банк неумолимо приближался к данному моменту последние несколько лет, а последней каплей стал массовый отток депозитов из финансово слабых банков после банкротства Silicon Valley Bank. Отток средств из Credit Suisse на неделе с 13 по 19 марта был настолько огромным, что банк не спасла даже временная залоговая кредитная линия от ЦБ Швейцарии объемом 50 млрд франков. Регулятор был вынужден экстренно спасать банк путем слияния с UBS, чтобы избежать эскалации риска в понедельник 20 марта. В итоге экстраординарных действий был нарушен ряд базовых принципов при проведении подобного рода сделок:

• акционеры UBS не имели права голоса в данной сделке;

• регулятор Швейцарии предоставил UBS кредитные линии для улучшения ликвидности в процессе интеграции банка объемом до 100 млрд франков;

• также UBS получит гарантию возмещения потенциальных убытков, которые могут возникнуть в результате интеграции, в размере 9 млрд франков (и это при том, что UBS «покупает» CS за 3 млрд франков)

• несмотря на старшинство в структуре капитала, субординированные облигации (additional tier 1 (АТ1)) CS будут полностью списаны после срабатывания триггера о государственной поддержке. При этом акционеры получат определенное возмещение (recovery) по своим позициям. Это противоречит текущей парадигме структуры банковского капитала, в рамках которой, акционеры банка стоят ниже в структуре капитала, чем владельцы АТ1 бумаг.

С точки зрения инвесторов в долговые инструменты нас больше всего интересует именно последний пункт. В текущей структуре сделки получилось, что субординированные облигации CS оказались младше, чем акционерный капитал. Было списано облигаций на $17 млрд, что составляет 6% всего рынка европейских субординированных облигаций. Ниже представлена «классическая» модель структуры капитала, предоставленная CS, в рамках которой работает весь рынок капитала в мире.

Сложно сказать, что конкретно побудило ЦБ Швейцарии предоставить recovery владельцам акционерного капитала при полном списании субординированного долга. Как минимум, логично было бы «обнулить» обе группы инвесторов. С юридической же точки зрения важно понимать, что все субординированные облигации АТ1 имеют разные опции «списания». Помимо полного списания, облигации могут быть списаны частично или конвертированы в акционерный капитал банка. Парадоксально, но именно CS и UBS имеют самые строгие правила списания. В документации субординированных облигаций других европейских банков обозначены более мягкие опции «списания» долга — частичное списание или конвертация в акции.

В итоге на данный момент сектор испытывает самый сильный стресс с момента его создания. С 13 марта индекс на данные инструменты просел на 10%, что является сопоставимым с просадкой в 2020 году. Однако тогда мы наблюдали крайне мягкую политику регуляторов в дополнение к послаблению регуляторных требований для банков. Сейчас же слабые банки сталкиваются с колоссальным оттоком ликвидности, и даже радикальные действия регуляторов (например, предоставление кредитных линий для улучшения ликвидности) не спасают ситуацию. Отток слишком большой и происходит в короткое время.

Учитывая данную тенденцию, субординированные облигации «слабых» банков не выглядят привлекательно. Как показали последние две недели, «набег на банк» начинается очень быстро и уже через неделю банк не имеет ликвидности. Параллельно растет кредитный риск и снижаются цены на субординированные инструменты. Сложно сказать, где всплывет следующий «черный лебедь», но однозначно стоит избегать субординированных инструментов с низким кредитным рейтингом, а также с низкими показателями капитала. Среди таких банков можно выделить как минимум Banco Santander SA, Deutsche Bank AG, UniCredit SpA.

При этом наиболее привлекательными с точки зрения риска и доходности будут субординированные инструменты с кредитными рейтингами инвестиционного уровня, а также те, эмитенты которых имеют хорошую географическую и/или сегментную диверсификацию бизнеса и высокие показатели капитализации. Здесь выгодно выделяется HSBC Holdings PLC, чьи облигации можно купить с доходностью (доходность к call опциону) 9–10%+. Также можно обратить внимание на инструменты UBS Group AG, который получил беспрецедентную поддержку от регулятора для интеграции Credit Suisse. Данные инструменты торгуются с доходностью 10–11%+. Но стоит учитывать, что выпуски UBS также будут полностью списаны в случае срабатывания соответствующих триггеров.

В целом мы считаем, что аллокацию на сектор в ближайшее время лучше уменьшить. Бумаги сильно коррелированы между собой, а падение еще какого-либо банка вызовет очередную волну распродаж. Напоминаем, что данные инструменты относятся к повышенному уровню риска. Выплата купонов по данным инструментам может быть приостановлена в любой момент, а в случае падения банка инструмент либо обесценится, либо будет иметь низкий показатель recovery. Также важно учитывать риск дюрации. В данный момент риск в секторе высокий, поэтому с большой долей вероятности банки не будут исполнять call опцион по бумагам. Таким образом, показатель доходности до call опциона (YTW) для бумаг с дюрацией меньше года теряет смысл и лучше ориентироваться на новую ставку купона после reset date и текущую цену облигации.

В приложении мы представили список европейский банковских субординированных бумаг, вместе с их основным показателями.

Только для квалифицированных инвесторов. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.