В 2022 году покупка валюты — в частности, доллара США, евро, фунта или франка — перестала быть подходящим способом защиты капитала. Большинство банков и финансовых компаний ввели высокие комиссии за хранение и сделки с валютами недружественных стран, а некоторые финансовые организации отказались от подобных операций вообще. При этом высокие комиссии — лишь один фактор, который делает валюту менее привлекательным инвестиционным инструментом. Другая причина — сохранение рисков введения санкций в отношении Национального клирингового центра (НКЦ). Если санкции будут введены, это приведет к заморозке валютных счетов клиентов НКЦ.
Таким образом, покупка и хранение валют недружественных стран связаны с высокими издержками и рисками. Как в этой ситуации получить валютную экспозицию? Одним из вариантов может стать покупка замещающих облигаций российских эмитентов.
В этом материале мы расскажем, как работают замещающие облигации, в чем их преимущества и основные риски. Материал подготовлен по итогам вебинара АТОН «Замещающие облигации: что это и чем они привлекательны». Посмотреть запись вебинара вы можете по этой ссылке, а презентация доступна для скачивания в прикрепленном файле, который можно найти в конце заметки.
Как проводились платежи по еврооблигациям раньше
Чтобы подробнее разобраться в том, как работают замещающие облигации и для чего был введен этот механизм, нужно посмотреть предыдущую (до 2022 года) схему платежей по еврооблигациям.
На схеме мы видим заемщика, который должен отдать деньги инвестору в виде купонной выплаты или суммы погашения. В этой цепочке участвуют компания специального назначения (или SPV — ее участие продиктовано юридическими и налоговыми аспектами), платежный агент, глобальный депозитарий, центральный депозитарий, субдепозитарий, брокер, частный банк. Пунктирной линией разделены российская юрисдикция и юрисдикция недружественных стран. Выплаты происходят в твердых валютах недружественных стран. НРД по отношению к Euroclear исполняет роль субдепозитария.
Слабые места в этих денежных потоках мы выделили красным (самые проблемные), оранжевым и желтым цветами. Самое проблемное — это то, что Euroclear является центральным депозитарием для выпусков еврооблигаций. Euroclear находится в Бельгии, а Бельгия как член ЕС исполняет санкции, введенные в отношении России. Национальный расчетный депозитарий (НРД) находится под санкциями, и это главная красная стрелка на схеме — здесь (между Euroclear и НРД) проведение денежных средств невозможно.
Как проводятся платежи сейчас — с использованием замещающих облигаций
Для решения проблемы невозможности проведения платежей был принят Федеральный закон от
Ниже изображена схема альтернативного механизма выплат с использованием замещающих облигаций. Здесь показана цепочка внутренних платежей через НРД в РФ.
Представим, что заемщику нужно заплатить инвесторам тысячу долларов: из них $100 — российским держателям, $900 — иностранным. Выплата $900 производится по старой цепочке, без задержек, а российские держатели получают выплаты по альтернативной цепочке через НРД. Они получают те же $100, но в рублях по курсу Банка России.
Формально это выглядит как дефолт, поскольку платежный агент должен был получить $1000, а получил $900. Чтобы этот случай перестал быть дефолтным, необходимо изменение параметров выпуска.
Как меняются условия выпуска
Большинство проспектов эмиссии предусматривают голосование держателей бумаг по вопросу изменения параметров выпуска. Поэтому чтобы разделение платежей не являлось дефолтом, большинство держателей должны просто проголосовать за такое решение. В этом процессе может возникнуть необходимость замены Trustee (поверенного) — органа, который от имени всех владельцев еврооблигаций решает, был ли дефолт и нужно ли в связи с ним обращаться в суд. Обычно это крупный банк, который находится в США или Европе. В условиях санкций они могут отказаться исполнять свои обязанности, и это одна из причин замены Trustee.
Передача эмитенту старых еврооблигаций может быть затруднена санкциями и ограничениями. Чтобы их обойти в условия выпуска вносятся изменения, допускающие упрощенную канцеляцию. Некоторые эмитенты, например НЛМК и «Фосагро», объявили, что выбрали выплаты в рублях без обмена как вариант исполнения указа 430. Такой вариант оставляет российских владельцев еврооблигаций уязвимыми
Наше мнение, что на среднесрочном горизонте (к концу 2023 года) большая часть выпусков все же будет обменена.
Главные преимущества замещающих облигаций
Локальные бумаги. Замещающие облигации — выпущенные по российскому праву ценные бумаги, обслуживание которых происходит без участия зарубежной инфраструктуры. Планируется, что все замещающие выпуски будут листингованы на Московской бирже, по ним будет формироваться биржевой стакан. В результате инвесторы не подвержены риску неисполнения обязательств со стороны западной инфраструктуры.
Валютная экспозиция. Замещающие облигации являются валютным активом. Несмотря на то, что выплаты по ним осуществляются в рублях, размер фактической выплаты зависит от официального курса рубля к той или иной иностранной валюте.
Высокая доходность. Сейчас облигации предлагают высокую валютную доходность, что обусловлено желанием многих инвесторов, которые ранее владели «старыми» еврооблигациями, продать замещающие выпуски и зафиксировать прибыль.
Ключевые риски замещающих облигаций
Системный риск. Рыночный механизм определения курса рубля может быть нарушен.
Риск ликвидности. Потенциально большое количество новых выпусков может привести к низкой ликвидности вторичного рынка.
Кредитный риск. Риск неспособности заемщика выполнить свои обязательства по кредиту.
Рыночный риск. Повышение процентных ставок может негативно сказаться на динамике новых выпусков.
Эксперты АТОН постоянно анализируют долговой рынок и делают подборки привлекательных замещающих облигаций. Последний обзор вы можете прочитать здесь, а чтобы получать актуальные материалы на почту — подписывайтесь на наш аналитический дайджест.
