Финансовые результаты АФК «Система»: нейтральные с учетом роста долговых обязательств

• Выручка, OIBDA и чистый долг корпоративного центра «Системы» по результатам 4-го квартала 2023 года составила 306,2 млрд рублей (+22,4% г/г), 48,2 млрд рублей (-29,2% г/г) и 247,7 млрд рублей (+1,0% г/г) соответственно.

• Мы считаем результаты нейтральными с учетом умеренного роста долговых обязательств корпоративного холдинга, а также того обстоятельства, что ряд факторов, оказавших давление на OIBDA, вероятно, носили разовый характер.

• По нашим оценкам, холдинг сейчас торгуется с дисконтом около 60% к СЧА. Исторически отмечалась тенденция к сокращению дисконта на фоне IPO «дочек», и мы считаем, что «Система» может воспользоваться текущим ростом активности размещений на Мосбирже.

Обзор результатов

Консолидированная выручка увеличилась на 22,4% г/г до 306,2 млрд рублей. Наибольшие темпы роста выручки показали гостиничный бизнес (+104% г/г), активы в лесной промышленности (+45% г/г) и фармацевтике (+35% г/г).

Консолидированная OIBDA сократилась на 29,2% г/г до 48,2 млрд рублей на фоне снижения EBITDA от актива в лесной промышленности на 13,9 млрд рублей. Кроме того, негативное влияние на EBITDA в размере 13,1 млрд рублей оказала статья «прочие активы», определяемая как «рост прочих расходов, включая штрафы, списание товарно-материальных ценностей и увеличение расходов на инфраструктурные проекты», что, вероятно, можно считать фактором разового характера.

Чистые финансовые обязательства корпоративного центра увеличились до 247,7 млрд рублей (+1,0% г/г, +9,9% кв/кв), при этом средневзвешенная ставка по портфелю облигаций составила 9,65% против 8,33% в 3-м квартале 2023.

АФК «Система»: инвестиционный тезис

В операционном плане крупнейшие непубличные бизнесы «Системы», включая «Медси», «Биннофарм», Агрохолдинг «Степь», Cosmos Hotel Group и «Элемент», готовы к первичному размещению, и появление соответствующих новостей на фоне роста числа IPO на российском рынке может послужить катализатором раскрытия стоимости «Системы».

Оценка

По нашей оценке, холдинг сейчас торгуется с дисконтом в районе 60% к стоимости чистых активов, что соответствует верхней границе исторического диапазона, который имеет свойство сокращаться в периоды публичного размещения «дочек».