Финансовые результаты «Русала»: без значительного прогресса

«Русал» добился лишь незначительного роста EBITDA во 2П23, несмотря на ослабление рубля, а за весь 2023 год показатель упал на 61% по сравнению с 2022 годом до $0,8 млрд, что объясняется в том числе снижением цен на алюминий (-17% год к году на LME). Рентабельность по EBITDA в 2023 сократилась до 6% против 15% в 2022 году. Мы считаем, что меры по стимулированию инфраструктурного развития в Китае могут поддержать цены на алюминий в 2024 году. По нашим оценкам, компания торгуется на уровне 6,5x по скорректированному мультипликатору EV/EBITDA 2024П, что мы считаем справедливым уровнем относительно мировых производителей алюминия.

Краткая оценка финансовых показателей

Показатели прибыли увеличились незначительно

«Русал» объявил финансовые результаты за 2-е полугодие 2023: выручка составила $6 268 млн (+5% по сравнению с результатом предыдущего полугодия, -8% в годовом сравнении), EBITDA — $496 млн (+71% п/п и +124% г/г). Рентабельность EBITDA увеличилась на 3 п.п. до 8% против 5% в 1П23, чему способствовало сокращение затрат на сырье (себестоимость производства алюминия снизилась на 10% п/п). Фактические результаты оказались практически на уровне консенсус-прогноза: показатели выручки и EBITDA превысили консенсус-оценки на 2%. Компания получила скорректированный чистый убыток в $242 млн против чистой прибыли в размере $315 млн в 1-м полугодии 2023. Чистый долг снизился до $5,78 млрд с $6,29 млрд на конец 1-го полугодия 2023), а отношение скорректированного чистого долга к EBITDA за прошедший 12-месячный отчетный период сократилось до 7,4x (предыдущий показатель — 12,3x).

«Русал»: инвестиционный кейс

Ключевой фактор — восстановление цен на алюминий

Мы сохраняем осторожно позитивный взгляд на инвестиционный кейс «Русала» в 2024 году. Мы полагаем, что финансовые результаты компании улучшатся, если цены на алюминий начнут демонстрировать тенденцию к восстановлению, ожидая, что меры инфраструктурного стимулирования со стороны правительства Китая будут способствовать росту спроса. Тем не менее без существенного роста цен на алюминий укрепление акций «Русала» будет ограничено его высокой долговой нагрузкой и отсутствием дивидендов. Также остается важным и вопрос экспортных пошлин, поскольку они могут оказать существенное негативное влияние на низкорентабельный алюминиевый бизнес.

Оценка

6,5x по мультипликатору EV/EBITDA при условии улучшения макроэкономики

С учетом дисконта 25% к рыночной стоимости принадлежащих «Русалу» акций «Норникеля» (26,2%), мы оцениваем EV/EBITDA 2024П РУСАЛа в 6,5x.