Финансовые результаты «РУСАЛа»: эффект ослабления рубля пока не проявился

• EBITDA «РУСАЛа» не показала существенного восстановления в 1П23, составив $290 млн, что чуть выше по сравнению с $221 млн во 2П22, но на 84% ниже г/г на фоне снижения цен на алюминий и роста себестоимости производства. 
• Рентабельность EBITDA в 1П23 была под давлением, составив 5% против 25% в 1П22. 
• Эффект ослабления рубля должен стать заметен во 2П23, но мы все же ожидаем, что EBITDA в 2023 году окажется на 40–50% ниже, чем в 2022. 
• Мы полагаем, что цены на алюминий в 4К23 могут быть поддержаны стимулированием Китаем инфраструктурных расходов. 
• С учетом наших довольно оптимистичных прогнозов по EBITDA во 2П23, мы ожидаем увидеть скорректированный мультипликатор EV/EBITDA 2023П в размере 4.7x, что представляется нам справедливой оценкой относительно мировых производителей алюминия.

Краткий обзор финансовых показателей 

Снижение прибыли, но в рамках ожиданий рынка по EBITDA

«РУСАЛ» отчитался о снижении финансовых показателей за полугодие: выручка в 1П23 составила $5 945 млн (-13% п/п, -17% г/г) в основном из-за падения цен на алюминий на Лондонской бирже металлов (-24% г/г), а EBITDA достигла всего $290 млн (+31% п/п, -84% г/г). Рентабельность EBITDA обвалилась на 20 пп до 5% против 25% в 1П22 из-за негативного влияния роста цен на сырье (себестоимость производства алюминия выросла на 13% г/г). Тем не менее результаты по линии EBITDA почти совпали с консенсус-прогнозами. Чистая прибыль составила $420 млн (3.7x п/п, -75% г/г). «РУСАЛ» отмечает существенное высвобождение оборотного капитала г/г в 1П23, которое поддержало чистые денежные потоки от операционной деятельности ($236 млн против -$958 млн в 1П22). Чистый долг остался почти неизменным на уровне $6.29 млрд (против $6.26 млрд на конец 2022), тогда как соотношение скорректированный чистый долг/EBITDA за последние 12 М взлетело до 12.3x (против 3.1x).

Наши прогнозы по прибыли за 2023

EBITDA около $1.0–1.2 млрд при восстановлении цен на алюминий

Мы предварительно прогнозируем EBITDA за 2023 год примерно в $1.0–1.2 млрд (снижение на 40–50% г/г) с учетом ожидаемого восстановления цен на алюминий во 2П23 и сохранения тренда на ослабление курса рубля. Несмотря на снижение результатов г/г, они, скорее всего, окажутся в 1.7–2.1 раза выше аннуализированных показателей 1П23, что, на наш взгляд, должно поддержать котировки акций. В вопросе получения дивидендов от Норникеля нет определенности, но если компания решит выплатить дивиденды в размере 60% от FCF за 2023, «РУСАЛ», как мы ожидаем, может получить около $0.4 млрд.

«РУСАЛ» — инвестиционный кейс

Слабый рубль дает некоторую поддержку, как и восстановление спроса на алюминий

Мы смотрим на цены на алюминий с осторожным оптимизмом, ожидая, что меры инфраструктурного стимулирования со стороны правительства Китая будут способствовать росту спроса. Мы также видим «РУСАЛ» в числе основных бенефициаров ослабления рубля, и снижение курса национальной валюты, на наш взгляд, может стать ключевым фактором поддержки финансовых показателей за 2П23. Основным фактором неопределенности в будущих финансовых результатах компании остаются дивиденды от Норникеля, которые как минимум важны «РУСАЛу» для финансирования собственной программы капзатрат.

Оценка

EV/EBITDA 4.7x при улучшении макроэкономической конъюнктуры

Без учета дисконта к рыночной стоимости принадлежащей «РУСАЛу» 26.4%-ной доли в Норникеле компания торгуется на уровне 4.7x по мультипликатору EV / EBITDA 2023П, что соответствует дисконту в 3% к средней оценке мировых производителей алюминия.