Финансовые результаты VK: рентабельность под давлением

• В 1П23 выручка VK составила 57.3 млрд руб. (+36.3% г/г), EBITDA — 3.9 млрд руб. (-42.4% г/г). Фактический объем выручки соответствует консенсус-прогнозу Интерфакса, в то время как показатель EBITDA оказался ниже консенсуса почти на 40%.

• VK продолжает инвестировать в развитие сервисов и маркетинг, что расширяет охват и повышает вовлеченность аудитории, но оказывает давление на рентабельность. Мы ожидаем, что аналогичные тенденции будут наблюдаться и во 2П23.

• По нашим оценкам на 2023 г., VK торгуется на уровне 15x EV/EBITDA, что на 30% выше исторической средней 5-летней оценки и на 15% выше, чем у Яндекса. Мы не видим фундаментальных катализаторов роста акций в ближайшей перспективе, однако отмечаем, что новости о потенциальной редомициляции (пока без изменений) могут подтолкнуть их к росту.

Обзор результатов 

Совокупная выручка группы выросла на 36.3% г/г до 57.3 млрд руб., преимущественно за счет роста рекламной выручки. Скорректированный показатель EBITDA снизился на 42.4% г/г до 3.9 млрд руб. на фоне инвестиций в разработку продуктов и маркетинг. Совокупный убыток составил 8.8 млрд руб. против 53.5 млрд руб. в 1П22, в основном в результате реструктуризации группы, в частности, выхода из СП, по которому она ранее несла убытки.

Ключевой сегмент Социальные сети и контент-сервисы продемонстрировал рост выручки на 39.7% г/г до 45 млрд руб. на фоне расширения охвата аудитории ВКонтакте — ежемесячная активная аудитория (MAU) во 2К23 достигла 84.6 млн (+12% г/г), показатель дневной аудитории (DAU) составил 54.2 млн (+10%) — а также консолидации Дзена, который VK купила у Яндекса в сентябре 2022.

В 1П23 ВКонтакте продолжил активно инвестировать в разработку продуктов и маркетинг, что привело к повышению вовлеченности аудитории и создателей контента, укреплению операционных показателей таких сервисов, как VK Видео, VK Клипы, VK Музыка и т. д., но при этом прибыльность сегмента Социальные сети в целом снизилась. Рентабельность EBITDA сегмента составила 20.2% против 32.2% годом ранее, EBITDA упала на 12.5% г/г до 9.1 млрд руб.

На фоне консолидации Учи.ру и восстановления спроса на образовательные курсы выручка сегмента EdTech увеличилась на 28.3% г/г до 7.0 млрд руб. Прибыльность сегмента немного подросла, но осталась близкой к нулю, рентабельность EBITDA составила 1.0% против минус 2.5% годом ранее.

Благодаря растущему спросу на облачные решения и HR-функции сегмент VK Tech продемонстрировал сильную динамику: выручка выросла на 63.6% г/г до 3.0 млрд руб., EBITDA составила 0.2 млрд руб. против убытка 0.4 млрд руб. годом ранее, рентабельность EBITDA составила 6.4% против минус 19.9% годом ранее.

Сегмент Новые направления (куда в том числе входят VK Play, магазин приложений RuStore и голосовые технологии) остался преимущественно в инвестиционной фазе — его выручка немного сократилась (на 3.4% г/г до 2.5 млрд руб.), тогда как убыток по линии EBITDA увеличился до 3.3 млрд руб. против 2.1 млрд руб. годом ранее.

Чистый долг группы увеличился в 2 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и на 21% по сравнению с концом 2022 г. и составил 91.5 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA превысило 5х. Чистые финансовые расходы VK составили 4.0 млрд руб. (-49% г/г, около 7% от выручки). Денежные средства и эквиваленты составили 81.2 млрд руб. (6.5х г/г, +67% кв/кв).

Наши прогнозы на 2023

Мы ожидаем, что тенденции в результатах VK за 2-е полугодие 2023 будут в целом аналогичны 1П23. Вероятно, компания сможет расширить охват аудитории и повысить ее вовлеченность, а также сохранить высокие темпы роста выручки, хотя мы и ожидаем его замедления в силу эффекта высокой базы, при этом рентабельность будет снижаться вследствие инвестиций в разработку новых функций и сервисов.

VK — инвестиционный кейс 

VK — доминирующий игрок в сегменте российских социальных сетей, и уход иностранных конкурентов с российского рынка может поддержать рекламные доходы компании в долгосрочной перспективе. Консолидация Дзена и новостных сервисов способствует усилению медийной направленности экосистемы и расширению пользовательской базы. Для закрепления своих позиций VK инвестирует значительные средства в развитие новых функций и сервисов, что может поддержать долгосрочный инвестиционный кейс компании, но негативно сказывается на маржинальности.
Основным потенциальным катализатором роста стоимости бумаги видятся новости о подвижках в процессе редомициляции VK в Россию, о возможности которой говорилось в начале 2023 г., но стоит отметить, что это сложный процесс, который может занять до 1.5–2 лет, судя по опыту других компаний.

Оценка 

По нашим оценкам на 2023, VK торгуется на уровне около 15x по мультипликатору EV/EBITDA, что приблизительно на 30% выше собственной 5-летней средней оценки и примерно на 15% превышает оценку Яндекса. Полагаем, что в настоящее время оценка бумаги близка к справедливой, и фундаментальных драйверов роста в ближайшей перспективе мы не видим, однако отметим, что новости о редомициляции могут подтолкнуть бумагу к росту.