Финансовые результаты X5 Group: динамика выручки компенсирует рост расходов

• Выручка X5 Group достигла 886,2 млрд рублей (+27,3% г/г, +14,8% LfL), EBITDA — 55,5 млрд рублей (+37,9% г/г), чистая прибыль — 24,0 млрд рублей (2x г/г).

• Сильный рост выручки компенсировал увеличение затрат, и мы ожидаем, что этот тренд поддержит результаты Группы как минимум во втором квартале 2024.

• Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по X5 Group с целевой ценой 3 800 рублей и ждем завершения редомициляции и возобновления торгов — это, на наш взгляд, может занять несколько месяцев.

Обзор финансовых результатов

X5 сообщила о значительном росте выручки на 27,3% г/г до 886,2 млрд рублей, что в целом соответствует показателю, который был раскрыт ранее в составе операционной отчетности. Сопоставимые (LfL) продажи в годовом сравнении увеличились на 14,8% г/г, торговая площадь выросла на 12,3% г/г, в течение квартала было открыто 412 новых магазинов на нетто-основе. Выручка от онлайн-продаж взлетела на 81,7% г/г до 46,5 млрд рублей, составив 5,3% от общего объема продаж.

Скорректированный показатель EBITDA по МСБУ 17 вырос на 37,9% г/г до 55,5 млрд рублей на фоне сравнительно умеренного роста SG&A-расходов (23,6% г/г) относительно продаж, что привело к их снижению на 0,6 п.п. г/г до 18,1% относительно выручки. Рентабельность валовой прибыли при этом осталась неизменной г/г, составив 23,7%.

Чистая прибыль удвоилась г/г до 24,0 млрд рублей. Рентабельность чистой прибыли составила 2,7% (+1,0 п.п. г/г), чему способствовало сокращение издержек, связанных с амортизацией и эффектом обесценения (2,5% от выручки, -0,4 п.п. г/г), а также сокращение чистых финансовых расходов (-33% г/г).

Чистый денежный поток от операционной деятельности составил 28,7 млрд рублей против 97 млн рублей в 1-м квартале 2023 благодаря росту операционной прибыли и снижению оттока, связанного с изменениями в оборотном капитале (-12,0 млрд рублей против -30,7 млрд рублей). Чистый денежный поток, использованный в инвестиционной деятельности, составил 36,1 млрд рублей против 17,2 млрд рублей в 1-м квартале 2023 на фоне платежей за приобретения ИТ-оборудования, пекарен и кофе-точек для сети «Пятерочка», а также роста количества реконструкций.

Чистый долг по МСБУ 17 составил 196,8 млрд рублей (-5,5% г/г), отношение чистого долга к EBITDA — 0,85x против 1,13x по состоянию на март 2023 и 0,87x по состоянию на декабрь 2023.

Наши прогнозы

Мы ожидаем, что рост зарплат в реальном выражении (+2,8% в 2024 году, согласно макроэкономическому консенсус-прогнозу ЦБ РФ) может поддержать продажи операторов продуктовой розницы, и для X5 — одного из лидеров отрасли — данная тенденция благоприятна.

Мы ожидаем, что высокая конкуренция за рабочую силу на рынке труда может повлечь рост коммерческих, общехозяйственных и административных расходов (SG&A), однако, прирост выручки может частично компенсировать данный эффект. Также следует отметить, что в 1-м полугодии 2024 у группы относительно благоприятная база для сравнения с точки зрения рентабельности.

X5 — инвестиционный кейс

X5 Group — крупнейший продовольственный ритейлер в России по доле рынка (около 13%), демонстрирующий достойные финансовые показатели и реализующий амбициозную стратегию роста. Продвижение жестких дискаунтеров «Чижик», корректировка ценностного предложения в «Пятерочке», а также региональная экспансия могут помочь группе укрепить свое лидерство. Технические трудности с выплатой дивидендов сохраняются (в первую очередь из-за зарубежной регистрации), но это также дает компании возможность больше инвестировать в рост.

Редомициляция

Мосбиржа приостановила торги ГДР группы с 5 апреля в связи с требованием Минпромторга РФ передать корпоративные права X5 Retail Group N.V ее российской дочерней структуре. Данное решение было принято в рамках юридического процесса редомициляции группы.

Следующим шагом станет рассмотрение перехода прав собственности на заседании арбитражного суда, назначенном на 23 апреля. В случае удовлетворения иска действие прав материнской компании как акционера в отношении дочерней структуры будет приостановлено, а затем последует распределение акций между держателями ГДР и конечными собственниками X5. Ранее компания отмечала планы реорганизации дочерней структуры в публичную компанию с получением листинга ее акций на Московской бирже. Мы предполагаем, что весь процесс может занять несколько месяцев.

Оценка

X5 Group закрылась на торгах 5 апреля на отметке 2 800 рублей, что, по нашим оценкам составляет примерно 4x по EV/EBITDA 2024 и 7,5x по P/E 2024. Это предполагает дисконт в 35% к собственным историческим средним оценкам и примерно 30% к оценке Магнита. После снятия ограничения на торговлю бумагой мы ожидаем сокращения дисконта.

Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по X5 Group с целевой ценой 3 800 рублей, что предполагает потенциал роста на 36% к цене закрытия торгов на Мосбирже. По нашему мнению, группа в течение 12 месяцев после редомициляции может выплатить дивиденды в размере до 500 рублей на акцию (с доходностью 18%).