Финансовые результаты X5 Group: справляясь с вызовами

• Выручка группы достигла 696.4 млрд руб. (+15.2% г/г, LfL-продажи +6.5%), оба показателя соответствуют ранее опубликованной операционной отчетности. EBITDA составила 40.2 млрд руб. (-5.2% г/г), чистая прибыль подскочила до 12.2 млрд руб. (+142.5% г/г). Показатели EBITDA и чистой прибыли на 1.6% и 25.9% превысили консенсус-прогноз Интерфакса.
• На наш взгляд, представленные показатели в целом демонстрируют относительно высокую устойчивость группы к непростой макроэкономической обстановке, в отличие от некоторых других ритейлеров, демонстрирующих отрицательную динамику LfL-продаж и двузначные темпы падения прибыли.
• Мы с осторожностью оцениваем перспективы продуктовой розницы в целом и ожидаем, что в краткосрочной перспективе ритейлеры могут оказаться под давлением. Тем не менее X5, как и «Магнит», остается нашим фаворитом в отрасли — в ее пользу говорят эффективная структура форматов, амбициозные планы роста и хороший опыт управления бизнесом.

Обзор результатов

Показатели отчетности в целом отражают наши ожидания того, как покажут себя ритейлеры в текущей макроэкономической обстановке — в X5 мы наблюдаем тенденцию к замедлению динамики LfL-продаж (+6.5% г/г в 1К23 против +7.9% г/г в 4К22 и +12.4% г/г в 3К22) по мере снижения инфляции продовольственных цен до +7.2% г/г в 1К23 против +11.2% г/г в 4К22 и +15.6% г/г в 3К22. Однако показатели LfL-продаж у X5 гораздо сильнее, чем недавно опубликованные результаты других ритейлеров (напомним, что «Лента», «ОКЕЙ» и Fix Price отчитались об отрицательной динамике LfL-продаж).

Показатель EBITDA снизился на 5.4% г/г до 40.2 млрд руб., а рентабельность EBITDA составила 5.8% (-1.3 пп г/г). Показатели снизились вследствие роста себестоимости реализации (COGS, +16.6% г/г), а также коммерческих, общехозяйственных и административных расходов (SG&A, +16.0% г/г). В то же время EBITDA группы оказалась на 1.6% выше консенсус-прогноза Интерфакса, а также несколько превысила и наши оценки — мы ожидали более сильного падения прибыльности с учетом устойчивой динамики LfL-продаж, что вероятно, потребовало инвестиций в цены.

Чистая прибыль взлетела на 142.5% г/г до 12.2 млрд руб. (на 25.9% выше консенсус-прогноза Интерфакса), а рентабельность чистой прибыли увеличилась до 1.7% (+0.9 пп г/г) в результате сокращения расходов на амортизацию (D&A, -18.7% г/г), чистых финансовых расходов (-45.6% г/г), чистого убытка от курсовых разниц (-68.1% г/г) и расходов по налогу на прибыль (-17.7% г/г). Денежный поток от операционной деятельности в положительной зоне, но незначителен — 97 млн руб. по сравнению с 10.2 млрд руб. в 1К23 вследствие увеличения оборотного капитала, результатом чего стал отток 30.7 млрд руб. денежных средств против 23.9 млрд руб. в 1К23. Чистые денежные средства, направленные на инвестиционную деятельность, составили 17.2 млрд руб., снизившись на 22.3% г/г в связи со сдвигом сроков открытия новых магазинов.

Наши прогнозы на 2023

Замедление инфляции может оказать давление на финансовые показатели

На наш взгляд, 2023 год в целом может оказаться более сложным для ритейлеров по сравнению с 2022: рост цен на продукты питания, вероятно, замедлится, следствием чего станет отрицательный эффект операционного рычага, при котором инфляция затрат превысит темп роста продаж, и X5 не застрахована от подобного сценария. Мы также отмечаем усиление конкуренции в отрасли, что негативно сказывается на валовой рентабельности, как уже показывают результаты X5 за 4К22 и 1К23.

Тем не менее X5 наряду с «Магнитом» остается нашим фаворитом в отрасли — в ее пользу говорят эффективная структура форматов, амбициозные планы роста и хороший опыт управления бизнесом. Результаты компании, на наш взгляд, относительно высокие, по сравнению с отчетностью других ритейлеров.

X5 ― инвестиционный кейс

В условиях невозможности платить дивиденды открываются новые возможности для инвестиций в рост

X5 Group ― крупнейший оператор розничной торговли продуктами питания в России (доля рынка около 13%) с хорошей динамикой финансовых показателей и амбициозной стратегией роста. В ближайшей перспективе X5 намерена наращивать выручку на 20% в год. В укреплении лидерства группе могут помочь продвижение жесткого дискаунтера «Чижик», корректировка ценностного предложения в «Пятерочке», а также экспансия в регионах. X5 по-прежнему испытывает технические сложности с выплатой дивидендов (в основном из-за иностранной регистрации), но при этом имеет возможность больше инвестировать в рост (в том числе через сделки M&A) и сокращать долговую нагрузку.

X5 Group остается нашим фаворитом в ритейле, однако в ближайшей перспективе компания может оказаться под давлением на фоне слабого потребительского спроса, замедления инфляции и усиления ценовой конкуренции.

Оценка

Потенциал переоценки зависит от общих параметров рынка

По нашим оценкам на 2023 год, X5 Group сейчас торгуется в районе 3.2x по мультипликатору EV/EBITDA и 8.5x по P/E, с дисконтом около 15% к «Магниту» и 40% ― к собственному историческому 5-летнему среднему. Мы считаем, что оценка группы близка к справедливой в текущих рыночных условиях, а потенциал переоценки в основном зависит от общих параметров рынка, прежде всего величины безрисковой ставки и премии за риск по акциям для российского рынка. Наиболее значимым катализатором для бумаги может стать прогресс в вопросе редомициляции компании, чего в ближайшей перспективе не предвидится.