Отчетность «Норникеля»: обзор финансовых результатов

Результаты «Норникеля» за 1H22 совпали с ожиданиями рынка в плане выручки, несмотря на волатильность цен на сырье и курса рубля, в то время как показатель EBITDA оказался на 5% ниже прогноза. Рост оборотного капитала на $2,5 млрд отражает сохраняющиеся макроэкономические сложности, что оказывает давление на свободный денежный поток (-65% п/п). Тем не менее, мы считаем, что у компании есть все шансы выйти на EBITDA в размере $10,2 млрд и FCF $3,5–4,0 млрд в этом году. Долговая нагрузка остается низкой на уровне 1.1x по показателю ЧД/EBITDA, предполагая, что «Норникель» в состоянии продолжать выплачивать дивиденды с доходностью 9–10%. Мы считаем мультипликатор EV/EBITDA 4.5x (против 5-летнего среднего 6.0x) справедливым, учитывая неясность в отношении дивидендов и потенциального слияния. У нас нет официального рейтинга по «Норникелю».

---

Краткая оценка финансовых показателей

Значительный рост оборотного капитала

Доходы компании снизились в 1П22: выручка составила $8 979 млн (практически без изменений г/г), EBITDA — $4 797 млн (-16% г/г), рентабельность EBITDA — 53% (-10 п/п относительно 1П21), а FCF — $1 051 млн (-25% г/г). Результаты в целом совпали с ожиданиями рынка в плане выручки, в то время как показатель EBITDA оказался на 5% ниже консенсус-оценки, что обусловлено высокой инфляцией затрат. На денежные потоки «Норникеля» оказал влияние рост оборотного капитала на $2,5 млрд до $3,8 млрд, поэтому свободный денежный поток оказался ниже наших ожиданий — $1 051 млн (-25% г/г, -38% против прогноза АТОН). Чистая долговая нагрузка осталась низкой на уровне 1.1x, и мы считаем, что у компании есть возможность продолжать выплачивать дивиденды.

Наши прогнозы по прибыли за 2022 год

FCF $3,5–4,0 млрд, что предполагает дивдоходность до 9–10%

Наш базовый прогноз по EBITDA на 2022 составляет $10,2 млрд, т. к. мы ожидаем, что результаты за 2П22 будут сопоставимы с 1П22. Наши ожидания и ожидания рынка (как мы полагаем) ухудшились из-за снижения цен на металлы и укрепления рубля, но мы надеемся, что результаты за 2П будут поддержаны высвобождением оборотного капитала и ослаблением отечественной валюты. Если оправдается наше предположение, что фактические капзатраты в 2022 году окажутся ниже прогнозных $4,0 млрд и составят $3,5 млрд (по оценкам АТОН), то FCF должен составить $3,5–4,0 млрд, и, если он будет выплачен в полном объеме в форме дивидендов, доходность может составить 9–10%.

«Норникель» — инвестиционный кейс

Сильный, но есть уязвимости

«Норникель» — одна из компаний, в наименьшей степени пострадавших от макроэкономических потрясений, благодаря высокой рентабельности (маржа EBITDA более 50%), диверсифицированному портфелю металлов (Ni, Cu, Pd, Pt) и значительному присутствию на мировых рынках палладия (40% мирового предложения) и высокосортного никеля (20%). Тем не менее, мы полагаем, что на акции «Норникеля» будет оказывать давление неопределенность относительно будущих дивидендных выплат, поскольку основные акционеры, похоже, не спешат договариваться о новой долгосрочной политике, в то время как срок действия предыдущего соглашения, предусматривающего выплату дивидендов в размере до 60% от EBITDA, истек. Мы также считаем, что вероятное слияние с РУСАЛом вряд ли будет способствовать росту стоимости «Норникеля» вследствие размывания маржи и отсутствия потенциальной синергии, и инвесторы это вполне понимают.

Оценка

Дисконт к историческому среднему на уровне сектора в целом

По нашим оценкам на 2022 год, «Норникель» торгуется на уровне 4.5x по консенсус-мультипликатору EV/EBITDA 2022П против исторического 5-летнего среднего 6.0x. Это неудивительно, поскольку большинство сырьевых компаний сейчас торгуются с дисконтом к собственным мультипликаторам на фоне снижения цен на сырьевые товары.